（原標(biāo)題：步森股份高桿杠重組劫）

3月24日，步森股份(002569.SZ)因 “擬出資設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心公司”和“擬出資設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)小額貸款公司”被深交所問(wèn)詢一事發(fā)布了回復(fù)公告，就問(wèn)詢的內(nèi)容給予了相應(yīng)解釋。也就在此前的3月13日，深交所還發(fā)布了另一份公告，擬對(duì)步森股份重組標(biāo)的廣西康華農(nóng)業(yè)股份有限公司多位股東進(jìn)行紀(jì)律處分。康華農(nóng)業(yè)被處罰事件的曝光，暴露出資本在步森股份身上所進(jìn)行的高杠桿套利行為。

步森股份是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的以自有品牌服裝出口的企業(yè)，2011年4月在深交所中小板成功上市，也就在其上市第二年，該公司上演了業(yè)績(jī)變臉大戲。此后數(shù)年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不善甚至虧損，股價(jià)低迷時(shí),二級(jí)市場(chǎng)上的總市值最低時(shí)甚至已不足11億元，已淪落成一個(gè)缺乏自身投資價(jià)值的殼資源。

步森股份的殼價(jià)值吸引了眾多資本運(yùn)作“高手”的關(guān)注，試圖將其納入手中咸魚翻身甚至重現(xiàn)輝煌。2014年以來(lái),在各方資金博弈下，步森股份進(jìn)行了多次資產(chǎn)重組，可伴隨而來(lái)的卻是風(fēng)波、造假、陷阱、圈套，一波接著一波。

第一波

康華農(nóng)業(yè)的借殼套路

2014年8月22日，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)持續(xù)下滑的步森股份，發(fā)布了《重大資產(chǎn)置換和資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，計(jì)劃在置出除貨幣資金之外的其他所有原有資產(chǎn)和負(fù)債的同時(shí)，還將以41.7億元的整體估值收購(gòu)康華農(nóng)業(yè)全部股權(quán)，相比康華農(nóng)業(yè)賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)6倍以上。若方案完成后，康華農(nóng)業(yè)將實(shí)現(xiàn)借殼上市。

根據(jù)公開資料顯示，康華農(nóng)業(yè)主業(yè)為優(yōu)質(zhì)稻種植，其此前也曾尋求IPO上市，并于2012年6月向證監(jiān)會(huì)提交了首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)，在成功經(jīng)歷了史上最嚴(yán)厲的2012年年報(bào)財(cái)務(wù)核查后，卻于2014年4月突然主動(dòng)撤回了IPO申請(qǐng)。這次的撤回之舉，也是康華農(nóng)業(yè)欲登上資本市場(chǎng)之路的終點(diǎn)。

2015年10月28日，步森股份發(fā)布了關(guān)于收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》的公告，并表示公司與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)將按照上述通知書的要求，在規(guī)定的期限內(nèi)及時(shí)組織有關(guān)材料報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)受理部門，隨即在2014年11月27日，公司便發(fā)布了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)暨股票復(fù)牌的公告》。

針對(duì)本次借殼上市終止的原因，步森股份在公告中雖然做出了解釋，但是解釋的原因頗令人啼笑皆非：一方面是針對(duì)發(fā)行方案中配套融資的調(diào)整存在較大分歧，步森集團(tuán)希望調(diào)整發(fā)行方案，取消配套融資，不要攤薄公司股權(quán)比例；但康華農(nóng)業(yè)股東堅(jiān)持保留，認(rèn)為配套融資有利于加快公司發(fā)展，進(jìn)一步加強(qiáng)大股東的持股比例，不同意進(jìn)行調(diào)整。另一方面則是步森集團(tuán)希望康華農(nóng)業(yè)全力拓展下游大米產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行終端品牌建設(shè)，而康華農(nóng)業(yè)認(rèn)為考慮到公司現(xiàn)有的生產(chǎn)規(guī)模、人力配置等因素，不適宜進(jìn)行下游產(chǎn)業(yè)拓展，應(yīng)該以加大水稻種植基地等建設(shè)為主。

步森股份的解釋實(shí)在是難以令人信服的，畢竟在其此前發(fā)布的收購(gòu)報(bào)告書（草案）中，針對(duì)募集配套資金事宜就披露到“募集配套資金在前三項(xiàng)交易的基礎(chǔ)上實(shí)施，募集配套資金實(shí)施與否或者配套資金是否足額募集，均不影響前三項(xiàng)交易的實(shí)施”，可見并非是急不可待之事。而針對(duì)公司未來(lái)發(fā)展方向的“務(wù)虛”事項(xiàng)，誰(shuí)能相信這會(huì)構(gòu)成借殼上市大計(jì)的實(shí)質(zhì)性阻礙呢？

果不其然，步森股份的詭異之舉引起了監(jiān)管部門的關(guān)注，并于2015年5月14日收到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書，同年5月14日被證監(jiān)會(huì)正式立案，最終于2016年2月29日收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書》，公布了康華農(nóng)業(yè)在借殼步森股份時(shí)披露的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為。

經(jīng)查明，康華農(nóng)業(yè)2011年財(cái)務(wù)報(bào)表虛增營(yíng)業(yè)收入14752.458萬(wàn)元，占康華農(nóng)業(yè)當(dāng)期披露營(yíng)業(yè)收入的34.89%；2012年財(cái)務(wù)報(bào)表虛增營(yíng)業(yè)收入18311.43萬(wàn)元，占康華農(nóng)業(yè)當(dāng)期披露營(yíng)業(yè)收入的36.90%；2013年財(cái)務(wù)報(bào)表虛增營(yíng)業(yè)收入23840.88萬(wàn)元，占康華農(nóng)業(yè)當(dāng)期披露營(yíng)業(yè)收入的42.62%；2014年1月1日至2014年4月30日財(cái)務(wù)報(bào)表虛增營(yíng)業(yè)收入4128.96萬(wàn)元，占康華農(nóng)業(yè)當(dāng)期披露營(yíng)業(yè)收入的44.25%。

事實(shí)上，回顧康華農(nóng)業(yè)此前公開披露的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中本就不乏疑點(diǎn)，均指向該公司披露信息的不真實(shí)。

銷售凈利率的大幅波動(dòng)

康華農(nóng)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為高品質(zhì)稻米，與早年間被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的上市公司萬(wàn)福生科相似，通常來(lái)說(shuō)，農(nóng)業(yè)并非是盈利能力很高的行業(yè)，典型者如北大荒，2014年銷售凈利率只有14.14%，而此前的2012年和2013年，銷售凈利率竟然還是負(fù)數(shù)。

與之相比，康華農(nóng)業(yè)卻在這片黑土地上種出了金子，2011年到2013年銷售凈利率穩(wěn)定在40%左右，而2014年前4個(gè)月的銷售凈利率更是沖高到了47.36%，毛利率高達(dá)60%。要知道，貴州茅臺(tái)2014年度的銷售凈利率也不過(guò)才51.53%，這已經(jīng)是A股市場(chǎng)上屈指可數(shù)的“賺錢機(jī)器”了，而康華農(nóng)業(yè)卻僅憑借著大米種植，就獲得如此高的利潤(rùn)，可信嗎？

貨幣資金之謎

根據(jù)步森股份當(dāng)初披露的收購(gòu)報(bào)告書顯示，截至期末，康華農(nóng)業(yè)總資產(chǎn)9.5億元，其中包含貨幣資金5億元，從財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息收入金額測(cè)算，康華農(nóng)業(yè)的這筆巨款全部是以活期存款的形式存放；而與此同時(shí)，該公司還有1.2億元的長(zhǎng)期借款需要公司為此每年支付上千萬(wàn)元的利息。這種現(xiàn)象正常嗎？如果康華農(nóng)業(yè)的資金如此充沛，為什么還要擔(dān)負(fù)著每年上千萬(wàn)元費(fèi)用進(jìn)行借款呢？

更何況，康華農(nóng)業(yè)的基本戶開戶行是漓江銀行，同時(shí)1.2億元借款方也是漓江銀行，康華農(nóng)業(yè)董事長(zhǎng)李艷同時(shí)兼任著漓江銀行的董事。上述信息綜合分析，就不得不讓人懷疑漓江銀行在康華農(nóng)業(yè)財(cái)務(wù)造假案中充當(dāng)了什么角色。

針對(duì)康華農(nóng)業(yè)借殼造假一案，證監(jiān)會(huì)最終決定責(zé)令步森股份改正、給予警告，并罰款30萬(wàn)元；同時(shí)對(duì)時(shí)任董事長(zhǎng)王建軍，時(shí)任副總經(jīng)理、董秘壽鶴蕾給予警告，并分別罰款5萬(wàn)元、3萬(wàn)元；其余7位前高管也被給予警告。

根據(jù)《重組管理辦法》相關(guān)條例，在董監(jiān)高涉嫌違法違規(guī)正被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查期間，上市公司不能發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)；而只有在“違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任”的情況下，上市公司才能再次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

這個(gè)規(guī)定的存在，意味著步森股份在短期內(nèi)是很難再次進(jìn)行重組的，可是針對(duì)這一規(guī)定，步森股份卻以“擦邊球”的方式規(guī)避了這一障礙：截至2016年2月18日，前述被罰的董監(jiān)高成員已經(jīng)全部離職，一走了之。

盡管針對(duì)康華農(nóng)業(yè)的收購(gòu)案，最終以失敗告終，還給步森股份留下了整形處罰等“不良記錄”，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)喪失盈利能力的步森部分，依靠其自身經(jīng)營(yíng)已是回天乏術(shù)，無(wú)力扭轉(zhuǎn)其虧損、退市的趨勢(shì)。在這種背景下，充當(dāng)殼資源、引入其他資本方對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等，成為步森股份的惟一出路。

然而，就在第一波重組硝煙未盡下，第二波“資本玩家”粉墨登場(chǎng)了。

第二波

97倍杠桿的保殼套路

在康華農(nóng)業(yè)借殼造假案中，在步森股份收到證監(jiān)會(huì)的行政調(diào)查書之前，原大股東步森集團(tuán)和達(dá)森投資就已經(jīng)成功“金蟬脫殼”了。

2015年4月1日，步森股份發(fā)布了《關(guān)于公司控股股東簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議及實(shí)際控制人變更的提示性公告》，披露了原大股東步森集團(tuán)和第二大股東達(dá)森投資在2015年3月30日分別與上海睿鷙資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“睿鷙資產(chǎn)”）、自然人邱力簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

其中睿鷙資產(chǎn)以83600萬(wàn)元的總價(jià)從步森集團(tuán)手中受讓了步森股份4180萬(wàn)股股份，占步森股份總股本的29.86%，折合每股收購(gòu)價(jià)格20元；自然人邱力則分別從步森集團(tuán)和達(dá)森投資手中受讓699萬(wàn)股和701萬(wàn)股步森股份流通股。步森股份因這一次實(shí)際控制人變更事項(xiàng)，從2015年1月30起停牌，而前一交易日的收盤價(jià)格為19.08元，也即睿鷙資產(chǎn)和邱力兩方相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)小幅溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)受讓了步森股份股權(quán)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，睿鷙資產(chǎn)成為了步森股份新的控股股東，步森集團(tuán)則持有步森股份3458萬(wàn)股，占上市公司總股本24.70%；自然人邱力持有步森股份1400萬(wàn)股，占上市公司總股本10.00%，達(dá)森投資持有步森股份296.5萬(wàn)股，占上市公司總股本2.12%。

非凡領(lǐng)馭超高杠桿收購(gòu)

根據(jù)當(dāng)時(shí)步森股份公開披露的信息，睿鷙資產(chǎn)成立于2015年3月，認(rèn)繳出資額為83600萬(wàn)元，與受讓步森股份股票所需資金金額完全一致。當(dāng)時(shí)該公司的控股股東為北京非凡領(lǐng)馭投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“非凡領(lǐng)馭”），實(shí)際控制人為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。公司主要經(jīng)營(yíng)范圍為資產(chǎn)管理、投資咨詢（除經(jīng)紀(jì)）、財(cái)務(wù)咨詢，但是在這一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，睿鷙資產(chǎn)并未開展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，考慮到該公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和注冊(cè)時(shí)間，可以看得出這是為了承接步森股份股權(quán)而專門設(shè)立的殼公司。

實(shí)際上，睿鷙資產(chǎn)是一個(gè)兩層架構(gòu)的有限合伙性質(zhì)的企業(yè)：第一層為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖四名自然人，各自出資215萬(wàn)元共同組建非凡領(lǐng)馭，認(rèn)繳資本860萬(wàn)；第二層為非凡領(lǐng)馭與海南領(lǐng)先和劉靖、田璧及王亞鴻，共同設(shè)立新的有限合伙企業(yè)也即睿鷙資產(chǎn)，其中非凡領(lǐng)馭擔(dān)任普通合伙人兼執(zhí)行事務(wù)合伙人GP，持有睿鷙資產(chǎn)股權(quán)為1.03%，海南領(lǐng)先和劉靖、田璧及王亞鴻等自然人為有限合伙人LP，共同出資8.274億，分別持有睿鷙資產(chǎn)股權(quán)為47.01%、11.96%、20%和20%。

以此來(lái)看，非凡領(lǐng)馭此次僅實(shí)際出資了860萬(wàn)元，通過(guò)有限合伙設(shè)置最終成功撬動(dòng)了8.36億的股權(quán)收購(gòu)成本，資金使用杠桿比例非常高。

根據(jù)相關(guān)信息披露，非凡領(lǐng)域的4名出資人，多出自于海航系。其中楊臣此前曾在海航集團(tuán)有限公司歷任計(jì)財(cái)部副經(jīng)理、市場(chǎng)銷售部總經(jīng)理、執(zhí)行總裁助理等職務(wù)；劉靖曾在海航集團(tuán)有限公司擔(dān)任計(jì)財(cái)部總助職務(wù)，應(yīng)是楊臣的下屬；田瑜曾在海南樂(lè)游旅行社擔(dān)任財(cái)務(wù)相關(guān)工作，而海南樂(lè)游旅行社則是海航旅游出資97%的控股子公司。

被隱瞞的出資來(lái)源

在步森股份披露的本次交易報(bào)告書中，只簡(jiǎn)單說(shuō)明睿鷙資產(chǎn)此次收購(gòu)資金來(lái)源于其實(shí)繳資本，但并未針對(duì)最終資金來(lái)源作出詳細(xì)說(shuō)明。此后，步森股份在2016年6月4日發(fā)布了《關(guān)于對(duì)深交所2015年年報(bào)問(wèn)詢函的回復(fù)》，其中深交所要求上市公司“補(bǔ)充披露睿鷙資產(chǎn)合伙協(xié)議的主要內(nèi)容，包括但不限于各參與主體名稱、出資比例、決策運(yùn)作模式、協(xié)議期限、利益分配以及睿鷙資產(chǎn)本次收購(gòu)的具體資金來(lái)源等”。但是對(duì)此，步森股份依舊解釋得很模糊，僅提到“睿鷙資產(chǎn)完成對(duì)步森股份股票的收購(gòu)主要資金來(lái)源為睿鷙資產(chǎn)全體合伙人認(rèn)繳的合伙份額資金和融資貸款，其中全體合伙人認(rèn)繳份額資金為41800萬(wàn)元，融資貸款41800萬(wàn)元”。

但是仔細(xì)來(lái)看，這與此前步森股份發(fā)布的《關(guān)于公司控股股東簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議及實(shí)際控制人變更的提示性公告》中披露的信息存在本質(zhì)差異：前一次披露的收購(gòu)資金來(lái)源為“認(rèn)繳出資額”，也即全部都是睿鷙資產(chǎn)的自有資金；而后一次披露的8.36億元收購(gòu)資金構(gòu)成，卻包含了50%的貸款資金，相當(dāng)于睿鷙資產(chǎn)借助了一倍的杠桿進(jìn)行收購(gòu)。同時(shí)從睿鷙資產(chǎn)的后續(xù)運(yùn)作來(lái)看，這筆41800萬(wàn)元的融資貸款很可能是短期的“過(guò)橋資金”。

在2015年3月30日簽訂了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議之后、睿鷙資產(chǎn)還尚未進(jìn)行股權(quán)過(guò)戶的時(shí)候，步森股份于實(shí)際控制人變更公告發(fā)布同日，還發(fā)布了《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，披露“睿鷙資產(chǎn)正在籌劃與公司相關(guān)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)”，足見睿鷙資產(chǎn)對(duì)步森股份這個(gè)殼的清理、整頓和再利用已是迫不及待。

但是這一次資產(chǎn)重組再次以失敗告終，步森股份在2015年6月30日發(fā)布了《關(guān)于終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)暨股票復(fù)牌的公告》，披露了涉及到廣西證監(jiān)局因此前收購(gòu)康華農(nóng)業(yè)事項(xiàng)決定對(duì)公司立案調(diào)查，導(dǎo)致本次重組推進(jìn)工作被迫終止。

然而這并沒有妨礙睿鷙資產(chǎn)以股票質(zhì)押的方式進(jìn)行資金回籠。根據(jù)步森股份發(fā)布的公告顯示，睿鷙資產(chǎn)曾在2015年9月25日和11月18日，先后兩次將所持全部步森股份流通股對(duì)外質(zhì)押。其中，第一次向上銀瑞金資本管理有限公司質(zhì)押了1700萬(wàn)股，借此融資17000萬(wàn)元，質(zhì)押期限自2015年9月24日起至2016年9月24日；第二次則將另外的2480萬(wàn)股質(zhì)押給天津信托有限責(zé)任公司，質(zhì)押期限自2015年11月17日起至2016年11月16日。

針對(duì)第二次股權(quán)質(zhì)押，其并未詳細(xì)披露融資金額；假設(shè)第二次也是參照第一次質(zhì)押的10元/股的價(jià)格，就對(duì)應(yīng)著睿鷙資產(chǎn)兩次質(zhì)押所得融資即為41800萬(wàn)元，恰好與上文提到的睿鷙資產(chǎn)收購(gòu)步森股份時(shí)動(dòng)用的41800萬(wàn)元融資貸款金額一致。

就上文分析來(lái)看，睿鷙資產(chǎn)存在以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行了債務(wù)置換的嫌疑：以較低利率的上市公司流通股質(zhì)押貸款，置換了此前收購(gòu)時(shí)留下的高息“過(guò)橋”貸款。

關(guān)聯(lián)交易“救駕”

睿鷙資產(chǎn)入主的步森股份可謂是危機(jī)重重，不僅深陷被監(jiān)管部門立案調(diào)查的旋渦，而且在2014年虧損1.03億元的基礎(chǔ)上，如果2015年繼續(xù)虧損，則將被戴上ST的帽子；更何況，步森股份在其發(fā)布的2015年三季報(bào)中已經(jīng)對(duì)2016年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出了“虧損3800萬(wàn)元至4500萬(wàn)元”的預(yù)計(jì)。因此對(duì)于步森股份及新晉大股東睿鷙資產(chǎn)而言，讓步森股份在2015年實(shí)現(xiàn)扭虧便成為了當(dāng)務(wù)之急。

但是前文已經(jīng)說(shuō)過(guò)，依靠步森股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)扭虧，已是不可能了；同時(shí)在資產(chǎn)注入無(wú)望的條件下，資產(chǎn)重組便是惟一的途徑。根據(jù)步森股份在2016年11月17日發(fā)布的《關(guān)于全資子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，計(jì)劃將下屬全資子公司銅陵步森服飾有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銅陵步森”）全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給步森集團(tuán)，協(xié)商確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為9601.39萬(wàn)元。

根據(jù)審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月30日，銅陵步森經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)僅為6651.45萬(wàn)元，且2015年和2016年前三季度均存在虧損，但是好在該公司持有的廠房和土地有所升值，才給步森股份帶來(lái)了約2949.94萬(wàn)元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。那么這個(gè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的設(shè)定是否真的公允呢？這一點(diǎn)從同日發(fā)布的另外一宗關(guān)聯(lián)交易或可初見端倪。  步森股份在2015年11月17日發(fā)布了《關(guān)于部分商鋪轉(zhuǎn)讓暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，披露擬向步森集團(tuán)轉(zhuǎn)讓部分商鋪，將賬面價(jià)值為407.89萬(wàn)元的商鋪，作價(jià)1475.11萬(wàn)元出售給了原大股東。上述商鋪總共涉及4宗物業(yè)，其中包含位于合肥白馬服裝城的203.36平米商鋪，以及位于成都荔枝巷8號(hào)1棟4樓的總面積為229.06平米的3個(gè)商鋪，以此計(jì)算4宗物業(yè)的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每平米3.41萬(wàn)元。

以成都荔枝巷8號(hào)1棟4樓的3宗商鋪為例，這個(gè)地點(diǎn)是成都春熙路尚都服飾廣場(chǎng)，根據(jù)二手房網(wǎng)站公開的信息顯示，2016年底時(shí)尚都服飾廣場(chǎng)2層65平米的商鋪出手成交價(jià)為220萬(wàn)元，折合每平米3.38萬(wàn)元。考慮到步森股份向步森集團(tuán)轉(zhuǎn)讓上述商鋪時(shí)是在2015年末，房?jī)r(jià)相比2016年末略低；同時(shí)位于尚都服飾廣場(chǎng)4層的商鋪，價(jià)位相比位于2層的商鋪也會(huì)略低。綜合上述原因，大致可以判斷出步森股份向步森集團(tuán)出售上述商鋪的價(jià)格，是高于市場(chǎng)公允價(jià)格的。

這也難怪，睿鷙資產(chǎn)入主步森股份之后，正欲雄心壯志地實(shí)施資產(chǎn)重組、大干一番，卻不料被步森集團(tuán)當(dāng)初失敗的資產(chǎn)重組方案被調(diào)查而捆住了手腳、動(dòng)彈不得，站在睿鷙資產(chǎn)的角度來(lái)看，自然需要當(dāng)初“惹事兒”的步森集團(tuán)站出來(lái)，為步森股份的扭虧、保殼貢獻(xiàn)出自己的力量。

雖然上述關(guān)聯(lián)交易最終使得步森股份避免了被ST的命運(yùn)，但是這卻并不等于步森股份的資產(chǎn)重組可以一帆風(fēng)順。相反，康華農(nóng)業(yè)案的久拖未決使得步森股份的資產(chǎn)重組遲遲無(wú)法運(yùn)作，也使得睿鷙資產(chǎn)的實(shí)際控制人萌生了退出之意。

“暴利”的GP與“摘桃子”的自然人

步森股份在2016年8月18日發(fā)布了《關(guān)于控股股東普通合伙人、有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓及實(shí)際控制人變更的提示性公告》，睿鷙資產(chǎn)的原合伙人將所持睿鷙資產(chǎn)95.02%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給星河贏用和拉薩星灼，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款10.1225億。

其中，非凡領(lǐng)馭以3000萬(wàn)元的價(jià)格將持有睿鷙資產(chǎn)1.03%的份額轉(zhuǎn)讓給星河贏用，對(duì)應(yīng)到步森股份股票權(quán)益的轉(zhuǎn)讓價(jià)格高達(dá)69.68元/股，同時(shí)睿鷙資產(chǎn)的其他股東則將所持股份轉(zhuǎn)讓給拉薩星灼，對(duì)應(yīng)到步森股份股票權(quán)益的轉(zhuǎn)讓價(jià)格則為25元/股。此次轉(zhuǎn)讓完成后，除了海南領(lǐng)先還持有睿鷙資產(chǎn)4.98%股權(quán)之外，睿鷙資產(chǎn)其他原有股東均選擇全額退出。

以此計(jì)算，非凡領(lǐng)馭當(dāng)初僅以860萬(wàn)認(rèn)繳資本，撬動(dòng)了8.38億元收購(gòu)資金運(yùn)作步森股份股權(quán)收購(gòu)，在時(shí)隔16個(gè)月之后便成功收獲了3000萬(wàn)元的股權(quán)退出款，收益率高達(dá)248.84%。如此高的投資回報(bào)率，不得不令人感慨杠桿的魅力！

而與此形成鮮明對(duì)照的是，睿鷙資產(chǎn)的其他參與方卻沒有這樣的好運(yùn)氣了，以自然人王亞鴻為例，是睿鷙資產(chǎn)的初始出資人之一，當(dāng)初在公司設(shè)立時(shí)即拿出了16720萬(wàn)元用于認(rèn)繳資本，擁有睿鷙資產(chǎn)20%的資產(chǎn)份額；而本次向拉薩星灼轉(zhuǎn)讓所持份額時(shí)，交易價(jià)格則為20900萬(wàn)元，回報(bào)率僅為25%，僅相當(dāng)于非凡領(lǐng)域所獲得回報(bào)率的十分之一。

事實(shí)上，不僅是王亞鴻個(gè)人，除非凡領(lǐng)馭之外的睿鷙資產(chǎn)其他股東，從本次股權(quán)出讓中所獲得收益，都遠(yuǎn)比非凡領(lǐng)馭少得多，非凡領(lǐng)馭成為了睿鷙資產(chǎn)眾多合伙人中惟一獲得暴利的一方，再次令人感慨杠桿的魅力！

盡管睿鷙資產(chǎn)的其他LP獲利甚少，但是在睿鷙資產(chǎn)之外，其他參與到步森股份股權(quán)轉(zhuǎn)受讓的其他資本玩家，卻也成為了大贏家。如前文所述的從步森集團(tuán)和達(dá)森投資手中受讓699萬(wàn)股和701萬(wàn)股步森股份流通股的自然人邱力，根據(jù)公開資料顯示，此人在2016年10月分3筆減持了所持股份，合計(jì)709萬(wàn)股股份，套現(xiàn)了3.47億元。

而當(dāng)初邱力獲得上述股份的總價(jià)才僅為2.8億元，僅通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持大約一半的所持股份，不僅已經(jīng)全部收回了投資，還獲得了近7000萬(wàn)元純利，問(wèn)題的關(guān)鍵是，自己還擁有另外價(jià)值近5億市值的步森股份流通股。由此計(jì)算，搭了睿鷙資產(chǎn)“順風(fēng)車”的自然人邱力，所獲得的回報(bào)率也高達(dá)兩倍以上，遠(yuǎn)比做睿鷙資產(chǎn)的LP劃算得多。

邱力與睿鷙資產(chǎn)同步涉足于步森股份，但卻未參與到睿鷙資產(chǎn)后續(xù)的運(yùn)作當(dāng)中，僅僅是在步森股份股權(quán)升值后便獲利退出，成為最成功的“套利”者。作為一名當(dāng)初一舉拿出了2.8億元巨款入股步森股份的投資人，其真實(shí)身份實(shí)在神秘。

第三波

“星河系”的高杠桿+資產(chǎn)重組套路

再說(shuō)一說(shuō)受讓睿鷙資產(chǎn)股權(quán)的星河贏用和拉薩星灼，其實(shí)際資本控制人正是資本大佬“星河系”掌門人徐茂棟。

2016年“星河系”在資本市場(chǎng)上動(dòng)作不小，先是在2016年8月以101225萬(wàn)元的總價(jià)，收購(gòu)了睿鷙資產(chǎn)95.02%股份，入主步森股份，對(duì)應(yīng)步森股份流通股即3971.84萬(wàn)股，折算平均入股價(jià)格約為25.5元。而后在2016年10月10日，徐茂棟又通過(guò)喀什星河協(xié)議受讓天馬股份29.97%股權(quán)，耗費(fèi)29.37億，進(jìn)而成為天馬股份實(shí)際控制人。

根據(jù)公開資料顯示，“星河系”入主天馬股份所耗費(fèi)的29.37億元巨資，被分為三個(gè)部分：母公司北京星河世界集團(tuán)出資5000萬(wàn)元、兄弟公司星河互聯(lián)集團(tuán)出資15億元、北京恒天財(cái)富投資出資13.87億。其中前兩筆出資關(guān)聯(lián)往來(lái)借款，北京恒天財(cái)富投資的出資則屬于短期借款，期限不超過(guò)30天，并以星河互聯(lián)集團(tuán)有限公司30%股權(quán)的收益為擔(dān)保。

從資金特征和后來(lái)“星河系”的操作手法來(lái)看，北京恒天財(cái)富投資的出資應(yīng)當(dāng)是一筆過(guò)橋資金。喀什星河在成功受讓天馬股份29.97%股權(quán)后，隨即將其所持全部股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，用來(lái)清償這一過(guò)橋資金，這與前文所述的睿鷙資產(chǎn)入主步森股份時(shí)的操作如出一轍。

在成功入主兩家上市公司之后，步森股份和天馬股份也不約而同地宣布轉(zhuǎn)型，其中步森股份將被定位為“中小企業(yè)金融管家”，致力于為中小企業(yè)提供一站式金融服務(wù)；而天馬股份將被打造成聯(lián)合創(chuàng)業(yè)為核心的一站式互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)服務(wù)開放平臺(tái)。

由此可見，“星河系”入主天馬股份和步森股份的套路也都是一致的：高杠桿收購(gòu)+資產(chǎn)注入預(yù)期。

事實(shí)上，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，“星河系”并非新人。早在2014年，上市公司巨龍管業(yè)以25億元估值、溢價(jià)24倍收購(gòu)網(wǎng)游公司艾格拉斯時(shí)，徐茂棟就是艾格拉斯早期的外部投資人；希努爾在2015年12月發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》，計(jì)劃以110億元的整體估值、溢價(jià)近80億元，從包括喀什星河在內(nèi)的原股東手中收購(gòu)星河互聯(lián)全部股權(quán)，但最終卻因“鑒于當(dāng)前市場(chǎng)和行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，雙方就公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等事項(xiàng)仍未達(dá)成一致意見”的原因終止了此次資產(chǎn)重組。

喀什星河“變賣”星河互聯(lián)未果，是否會(huì)將目光拋向已經(jīng)成功入主的上市公司步森股份或天馬股份？在監(jiān)管層收緊上市公司借殼及變相借殼的市場(chǎng)環(huán)境下，在中科招商等“屯殼”大佬紛紛棄殼的背景下，喀什星河將如何繼續(xù)講述其資本運(yùn)作故事？我們將拭目以待。

此外，喀什星河的“同盟軍”也同樣值得關(guān)注。早在希努爾策劃實(shí)施重組之時(shí)，該公司原第二大股東華夏人壽便將所持的5500萬(wàn)股股份以9.05億元的總價(jià)轉(zhuǎn)讓給了重慶信三威，這是一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。此后，在喀什星河入主步森股份后，重慶信三威再次隨之現(xiàn)身市場(chǎng)，以3.33億元的總價(jià)受讓了步森集團(tuán)及邱力等步森股份原股東所持的8.13%的股權(quán)。

根據(jù)公開資料顯示，重慶信三威成立于2014年4月，但資本實(shí)力異常雄厚。僅在2016年上半年便斥資33.75億元，先后進(jìn)入盈方微、蘇寧環(huán)球、福星股份、威海廣泰及希努爾5家上市公司的前十大股東名單。這對(duì)于一家成立時(shí)間尚不足2年的私募來(lái)說(shuō)，頗令人不可思議，在其背后又隱藏著哪位或哪些資本大鱷？