（原標題：新寶股份風光業績的背后）

新寶股份（002705.SZ）主要業務為小家電制造行業，雖然公司從OEM成功進階ODM，但無法否認的是門檻依然不高。其主要銷售對象是海外的品牌商，以貼牌生產為主，對海外的銷售并沒有建立有市場認可度的品牌。其主要的商業模式是根據海外經銷商的要求定制生產西式小家電產品。

然而，就是在這樣一個低議價能力、低附加值的行業，公司自上市以來開啟了持續的白馬成長之路。2015年、2016年凈利潤持續增長，增長速度高達33%和53%，同時2016年中報預增30%-60%。此外，公司的市盈率只有26倍左右，可以說又便宜又白馬。但公司業績高增速的背后卻隱藏著脆弱的業績驅動力和刻意隱瞞實際業務潛力的套路。

刻意掩蓋業績波動性和增長來源

公司多次在投資者調研會議中宣稱業績增長主要來源于產品線擴充、效率提高、創新能力提高和自動化建設投入。卻對實際的業績增長原因只字不提。

雖然公司有國內業務，其東菱品牌也在面包機等小受眾的家電領域略有知名度，但規模一直太小，對主業貢獻不大。真正貢獻主要效益來源的是公司的國外業務。

將公司海外和國內業務的收入和毛利增速，匯總其與公司歸母凈利潤增速之間的變化，可以看出公司的業績增速和收入增速甚至毛利增速都呈現出明顯的差異。

公司歷年的毛利率水平僅17%左右，而近年直線攀升至20%，上升了3個百分點，看似不高。但公司從2013年至2016年的銷售凈利率從3.82%增長至6.24%，而其他財務數據的增長并無重大變化。假設公司收入毫無增長，銷售凈利率的增長也足夠支持公司6.24%/3.82%-1=63.3%的增長。

也就是說，近3年，公司奇跡般的增長速度大部分來源于這3%的毛利率增長。而其驅動力完全是由于其高經營杠桿帶來的撬動作用產生的，并非公司所說的產品線擴充等收入影響因子貢獻產生。

業績增長驅動因素不可持續

公司宣稱自身增長來自于效率提高、創新能力提高和自動化建設投入，這幾點看似和毛利率的持續提升相印證。但我們和行業中的上市公司的毛利率情況對比后發現事實并非如此。

將新寶股份的國外業務毛利率與同行業企業德豪潤達（002005.SZ，剔除其LED業務）和閩燦坤B（200512.SZ）進行對比，毛利率變動趨勢出乎意料地一致，除了2012年德豪潤達的毛利率略有異常以外，行業內公司歷年的毛利率走向基本一致，而且近年都有持續攀升的趨勢。這說明最近幾年毛利率的上升是整體行業性的，而非新寶股份特有的優勢導致的。

更何況，這個行業的公司是貼牌生產商，主要承擔生產職責，一沒自身品牌，二不掌握市場，理論上來看議價能力是很弱的。而行業毛利率的一致性走強，就更加加深了我們對毛利率持續上漲可持續性的懷疑。

經過調查，我們發現公司的毛利率與其產品的主要原料并沒有明顯的相關關系。事實上，毛利率驅動的最大影響因子來源于匯率的波動。

新寶股份招股說明書顯示，“預期匯率的確定辦法：根據中國人民銀行公布的人民幣對美元的遠期匯率（三個月或半年、一年）進行測算，將部分匯率變動包含在產品報價中。”“公司報價和調價方式主要包括新產品報價、現有產品季度滾動報價、大客戶年度調價三種方式。” 如此，我們再來分季度仔細看一看匯率和毛利率這兩者的趨勢是否明顯。

表1顯示了公司上市以來每個季度的毛利率波動情況，其中黃色高亮為異常下降，而橙色高亮代表異常上升。對應的時間里，人民幣對美元的匯率變化是怎樣的？結果顯而易見，黃色高亮的時間段都是人民幣短期走強的時間。而橙色高亮的時間恰恰就是人民幣瘋狂貶值一波的8·11匯改時間。

至此，我們可以明確得出結論：公司近兩年的毛利率上升主要原因并不是由于公司業務競爭力的提升，而是由于人民幣匯率超預期貶值導致與品牌商之間的調價未預料貶值的幅度產生的超額收益。

而反觀公司在投資者交流會上針對投資者有關匯率變化對業績的影響的回答：“嚴格來說，匯率變動對公司2016年業績的影響并不明顯，業績提升主要還是依靠內在生產效率的提升：一是解決共性和個性的問題，加大產品創新投入，滿足客戶個性化需求；二是解決高端市場和中低端市場共存的問題。”“就單一匯率因素來講，匯率變動對公司的業績確實有一定的積極影響。但公司產品的價格參考匯率變化等多種因素進行浮動定價，因此很難拆分單一匯率變化對公司業績的影響。公司業績增長主要還是依靠創新產品增加和生產效率的提升。公司過去有與銀行簽訂部分遠期外匯合約來降低匯率波動風險，截至目前，遠期外匯合約已經全部履行完畢，暫時沒有簽訂新的合約。”

公司明知其業績的主要驅動來自于毛利率提升，而毛利率提升主要來自于匯率波動的明確邏輯，反而誘導投資者認為該增長來自于其業務能力的提高，是可持續的業績增長，有誤導之嫌。

此外，從公司與其客戶的議價能力及合同簽訂模式來看，品牌商是不可能讓其長期通過匯率方式侵占其利潤，因此未來對方必然會根據往年的貶值情況調整雙方的匯率波動目標，從而將公司毛利率拉回到原來的穩定水平。屆時，公司的銷售凈利率又大概率會大幅向下波動。

為保定增價格平滑季度間收入

從公司歷年四季度及次年一季度的收入情況，可以明顯看出四季度的業績應該遠好于次年一季度。

這是符合其客戶正常商業邏輯的，因為圣誕需求通常需要提前備貨，而且一季度有春節，工廠的確停工很久，對海外的發貨也會減慢。

但2016年四季度的收入卻和2017年一季度收入大致相當，明顯存在收入截止性的異常。而且，2016年四季度的毛利率環比還下降了。但2016年四季度正是人民幣在2016年貶值速度最快的一個季度，而2017年一季度則是人民幣大幅升值的一個季度。因此，公司2016年四季度的毛利率環比不降反升，且和2017年一季度大致相當，正是由于其將部分歸屬于2016年四季度的收入利用收入截止性調整的方法調整到了2017年的一季度。

為什么？看一下公司2017年的大事時間表就一目了然了：1月19日拿到定向增發核準批文；1月23日IPO原始股股份解禁；2月11日發布業績快報；2月24日定向增發發行。可見公司當時正在進行關鍵的定增融資，而且有大量原始股股東未來需要進行減持，一季報的持續增長對于保持投資者的信心至關重要。