（原標題：并購標的資產不多，問題不少，雪萊特11倍溢價并購為哪般？）

雪萊特近日發布公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式購買卓譽自動化100%股權，根據交易各方協商確定，標的資產的價格為3億元。而實際上，這家公司經審計凈資產金額僅為2465.73萬元，評估增值額為27819.30萬元，增值率高達1128.24%。在《紅周刊》第72期文章中,記者曾就此次并購中存在的問題進行了相應分析，除了此前文章分析的卓譽自動化有大客戶依賴、交易真實性，以及營業收入真實性等問題外，采購和現金流數據也有讓人懷疑的地方。

并購標的采購數據存疑

并購草案披露，卓譽自動化的主營業務屬于智能裝備制造業領域，主要從事鋰電池生產自動化設備的研發、生產、銷售，主要生產動力電池設備和消費電池設備，采購主要能源為電。

通過卓譽自動化提供的向前五大供應商采購金額占采購總額的比例，可推算出該公司的采購總額，經核算，2015年、2016年和2017年1~6月，卓譽自動化采購金額分別為1149.97萬元、3416.64萬元和1824.35萬元。

表1向前五名供應商采購數據（單位：萬元）

項目	2017年1-6月	2016年	2015年
采購金額	771.7	1139.79	581.54
占采購總額比	42.30%	33.36%	50.57%
采購總額	1824.35	3416.64	1149.97

此外，在介紹采購情況時，卓譽自動化還披露了主要原材料和能源占生產成本的比重（見表2），由此可推算出，該公司在2015年、2016年和2017年1~6月消耗的原材料和能源金額合計分別為957.73萬元、3061.63萬元和1893.30萬元。

表2主要原材料和能源占生產成本的比重（單位：萬元）

我們知道，生產成本中原材料和能源的消耗，應該就是其當年進行生產所消耗的所有原材料和能源，既包括了產成品的消耗，也包括了自制半成品的消耗，從理論上來講，采購總額中扣除這部分消耗后，余下部分應該為庫存中新增的原材料金額。經紅刊財經記者核算，卓譽自動化在2015年、2016年和2017年1~6月新增的原材料金額分別為192.24萬元、355.01萬元和-68.95萬元。也就是說，公司2015年和2016年所采購的原材料均有剩余，只有2017年1~6月采購的原材料不夠用，動用了上年結余的原材庫存。那么，實際情況到底如何呢？

根據并購草案披露的資料，2015年、2016年和2017年1~6月卓譽自動化存貨中的原材料金額分別為194.28萬元、256.56萬元和81.66萬元。其中2015年存貨中的原材料金額與上文中記者核算出當年原材料新增金額差不多，這也就意味著該公司2014年期末存貨中根本沒有原材料。雖然我們無法獲得該公司2014年的存貨數據，但我們可按照此邏輯去推算其2016年和2017年1-6月的存貨情況，看其是否合理？

卓譽自動化2015年期末的原材料金額為194.28萬元，而上文推算的2016年新增了355.01萬元的材料，這意味著公司2016年的原材庫存金額應該為549.29萬元，然而相較并購草案提供的數據256.56萬元，明顯要多出一倍。2017年1~6月，理論原材料減少了68.95萬元，如實際考慮2016年期末的原材存貨金額為256.56萬元，則2017年6月末的原材料存貨金額應該為187.61萬元，相較存貨中實際披露的當期原材料金額81.66萬元，理論值比真實值要多出100多萬元。

連續數年，實際存貨與推算結果不相符。如果說，公司披露的存貨數據真實的話，那么顯然該公司所提供的生產成本中原材料和能源的消耗數據就有“縮水”的嫌疑，人為縮減了材料能源消耗金額，使得通過上文邏輯推算出的新增金額偏高，如此做法的目的是什么呢？而這也就需要公司去做相應解釋了。

標的公司陷入現金流危機

在并購草案中，從卓譽自動化相關財務數據看，該公司存在不小的危機。

在2015年到2017年6月間，表面上看卓譽自動化的營業收入增速很快，但問題在于其應收賬款卻以更快的速度增加，其中，2015年其應收賬款金額有282.71萬元，而到了2016年則增長到了1133.41萬元，增速高達300.91%。與此同時其營業收入的增速僅為209.93%，顯然，其應收賬款增速遠遠超過了營業收入的增速。截止到2017年6月末，其應收賬款金額更是高達3054.30萬元。

應收賬款的的快速增加，使得應收賬款占營業收入的比例逐年提高，其中2015年時這一比例只有25.16%，而到了2016年則增加到32.55%，
2017年6月末進一步增加到了55.17%，這一占比的增加反映出該公司的賒銷政策放寬導致自己賒銷比例的大幅增大，而增加賒銷來提高收入，不但會大量占用企業的流動資金，而且還會形成應收賬款壞賬風險，這是非常典型的殺雞取卵行為。

除此之外，卓譽自動化的存貨問題也不容忽視，其中2015年和2016年，其存貨金額相當大，分別為1087.45萬元和2511.20萬元，占當期營業收入的比例分別高達96.78%和72.11%，這也就意味著該公司每年庫存金額差不多趕上其銷售金額了，說明其產品很可能存在嚴重積壓的情況。奇怪的是，就在存貨嚴重積壓的情況下，其銷售額卻每年都在快速增長，這似乎又不太符合常理。此外，大量存貨積壓在倉庫中，也占用了公司大量的流動資金，再加上應收賬款對流動資金的占用，使得卓譽自動化現金流狀況不容樂觀。

表3存貨及應收賬款占營業收入的比例情況

項目	2017年6月末	2016年	2015年
存貨(萬元)	1326.11	2511.20	1087.45
應收賬款(萬元)	3054.30	1133.41	282.71
營業收入(萬元)	5535.75	3482.38	1123.59
存貨占比	23.96%	72.11%	96.78%
營收占款占比	55.17%	32.55%	25.16%

其中的2015年、2016年和2017年1-6月，該公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.17萬元、-540.73萬元和-119.25萬元。也就是說，在整個報告期內，該公司生產經營不但沒有給公司“造血”，而且每年還在不停的“抽血”。

現金源源不斷的流出讓該公司壓力山大，使得自己的貨幣資金也少的可憐，報告期內分別僅為63.04萬元、231.67萬元和113.46萬元。如此少量的貨幣資金是如何實現每年數千萬元營業收入的？這點讓人很難理解。另外，該公司即沒有土地房產可以抵押，也沒有多少機器設備，恐怕無法獲得銀行授信，因此該公司在報告期內沒有短期借款和長期借款。

不過雖然沒有銀行借款，但該公司的資產負債率卻非常高，報告期內其分別為81.66%、81.39%和60.97%，而作為并購草案中選取的同行業對比公司先導智能在以上周期內的資產負債率則分別為57.58%、60.92%和69.43%，遠遠低于卓譽自動化；另一家作為同行業對比的公司贏合科技在以上周期內的資產負債率則分別為46.67%、64.22%和55.59%，這也是卓譽自動化遠不能及的。

這樣一家嚴重“缺血”的公司，其自身既不能造血，又很難從銀行獲得貸款，未來如何繼續經營恐怕都成了大問題，再加上公司財務中的諸多疑點，怎么看這都不是一家優質的公司，然而這在雪萊特眼中卻成了香餑餑，竟然不惜11倍溢價予以并購，這背后到底藏著什么樣不為人知的秘密呢？