風起云涌的LED照明市場，也許是中國制造業新的一場盛宴。理性的PE應該在這一領域避免投資太陽能產業的非理性思維，從LED應用端制造商開始，走一條自下而上的投資道路。

    紅杉資本投資的乾照光電已上市，這家著名PE公司在短短兩年內通過投資LED產業又創造了新的奇跡—按目前的市值計算，其投資增值了20多倍。LED，這個新興的照明技術不僅照亮了我們的生活，也開始照亮PE投資界。短短幾年間，中國LED產業的各環節擠滿了行業與非行業投資者，僅在LED照明應用端，近兩年就出現近4000多家企業。用“亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄”形容這一產業的狀況頗為貼切，一方面是熱鬧的市場參與者，一方面是產業鏈的不均衡發展。這個亮晶晶的行業，有哪些投資機會？前幾年光伏產業、風能投資的熱潮退卻，可以給這一波的LED市場參與者留下什么啟示？

    行業收益模型：上游決定下游

    半導體照明被公認為21世紀最具發展前景的技術之一，開啟了人類社會的第三次照明革命，其背后蘊含著巨大的經濟效益。近十年來，全球LED市場的規模年均增長率超過20%；高亮度LED市場的成長更加迅速，1995-2005年的年均增長率達到46%，2008年的市場規模達到51億美元，占LED市場的比例由2001年的40%增長到2008年的80%以上，保守預估2012年的市場規模可望到達114億美元。

    在這條充滿著亮點和價值的產業鏈中，上游企業拿走了70%以上的利潤，這是一個資金密集、技術含量高、利潤回報高的環節。而上游的核心專利技術集中在日本日亞(Nichia)、美國科瑞(Cree)、德國歐司朗(Osram)等為數不多的海外巨頭手中，屬于典型的寡頭壟斷經營(附表)。在外延片和芯片領域，美國和日本企業也處于壟斷優勢。

    整個LED行業的規模，取決于上游廠商的技術研發方向、產能。目前制約LED產業發展的主要因素有二：一是技術，如光效轉化率偏低、流明速的行業標準未出臺、光色度等；二是相對于火熱的應用端市場，擁有核心技術的廠商產能不足。半導體行業的“摩爾定律”在LED產業還未出現，2010年，在上游主流廠商產量擴張的情況下，芯片的出廠價格不降反升，中下游廠商多處于等米下鍋甚至停工待料的境地。

    目前，在上游的芯片開發與晶粒、中游的封裝、下游的應用領域，已均有中國企業介入，但國內的芯片生產商集中在小功率、中低端領域，其中包括小功率晶片領域的三安光電、乾照光電等企業。限于技術、產能等原因，目前國產芯片占國內市場的供應量不足10%，還未進入主流供應商的行列。

    大部分的中國LED制造商，只能在產業鏈末端的封裝應用領域，爭奪余下不到40%的利潤，這一現實類似前幾年的太陽能多晶硅行業。目前，中國已有超過4000家中下游LED企業，它們主要集中在制造、輔料加工、外觀設計行業，特點是投資規模小，產業建立快，單位產值不高，屬于傳統的加工行業，但其最大的優勢是貼近市場，反應靈敏，如果抓住市場熱潮，有可能成長出大型企業。尤其是LED應用端市場近年發展飛速，LED背光源、顯示屏、發光源市場都呈幾何級增長。市場需求拉動了生產環節的發展，國內生產質量有保證的LED照明生產商今年都收獲大量的訂單，佛山照明、雷士照明都在向此快速轉型，也有其他行業的大型企業轉戰這一市場。

    臺灣LED產業的發展，可以為內地企業提供參照。在上世紀90年代臺灣LED產業的發展初期，行內企業呈金字塔形，下游企業為數眾多，上游企業則寥寥無幾。但是，隨著市場規模的擴大，在中下游形成規模的企業開始切入上游，出現了國聯光電、晶元光電等掌握高亮度大功率芯片技術的國際性供應商，封裝領域則出現了光寶、光磊這類有規模的企業，在下游的應用領域，又有億光等專注于汽車儀表LED應用的企業，逐漸形成了完整的產業鏈。

    內地LED產業的成長，應當也會沿襲這一自下而上的路徑。聯想早期的貿工技模式，也許值得國內LED企業借鑒—抓住市場機會，壯大自身實力，在技術、市場積累的基礎上，向上游延伸，垂直產業鏈才是一個可以等待到的機會。

    PE的投資機會：技術還是市場

    面臨著火熱市場機遇的LED產業，獲得了眾多PE的垂青。2010年1月，開投基金、IDG及其他民間資本向武漢華燦投資1.5億元；應用照明領域的勤上光電，3年來共吸引深創投、特變電工、萬向集團等機構的風險投資近6億元，2010年1月，勤上光電再次融資2000萬元，最后爭相進入的資金居然數倍于此。PE之中，金沙江創投更對LED產業情有獨鐘，其相繼投資了太時芯光、晶能光電、晶和照明、易美芯光等四家企業，其中，太時芯光做紅黃光外延片及芯片，晶能光電主要做藍、綠光芯片，易美芯光做顯示屏背光源、照明用LED封裝、應用，晶和照明主要從事LED照明燈具，覆蓋了這一產業的全部鏈條。

    PE的熱情，源于高回報的示范效應。2010年8月，總部位于廈門的乾照光電在創業板上市，2008年紅杉中國向其投資的1022萬美元，此時回報已達22倍。目前，A股主業從事或是涉足LED的企業近十家，行業平均PE在40倍以上，高于其他行業。隨著越來越多的LED企業上市，會看到投資機構在這個行業的高投資回報率。

    不過，對于本土PE而言，高利潤的上游環節不一定是最好的投資選擇。從事芯片研發的國內廠商數量少、規模小，技術有待市場檢驗，但同樣需要大量的資金投入，如在上海興建一間LED芯片產業化企業，總投資將近50億元。因此，這一環節的投資應以行內有實力的大企業及政府的產業投資基金為主導，PE參與投資，面臨的技術風險、行業風險不易把握。或許從LED應用端制造商開始，走一條自下而上的投資之路，才是本土PE可選擇的路徑。

    那么，在LED產業的中下游環節，什么樣的企業值得投資，什么是企業的核心競爭力？綜合來看，在應用領域子行業擁有核心技術或是規模優勢的企業，值得重點關注。而封裝、應用端企業的核心競爭力，應該是基于品質控制、應用技術開發的綜合能力，而不必拘泥于目前是否有垂直產業鏈延伸、核心技術等。

    中國制造業目前正由前期的“三來一補”向OEM、ODM模式轉型，這一進程中，日本、臺灣企業有太多值得內地企業系統性學習的地方。富士康能將PC外包服務做到全球最大，日本產品能成為優質的代名詞，都源于廠商對產品品質執著的追求，其核心競爭力體現為對制造工藝、品質控制、物流采購等環節的綜合管理能力，而非單純的技術。反觀國內，2008年北京奧運會后，陸續傳來會前完成的LED路燈壽命及整體表現不如預期的負面消息，且開始有買家對其質量高度質疑，進而影響了采購意愿。因此，LED企業的綜合管理能力，是PE要格外重視的因素。

    政策引導＋財政資助：LED前景越來越亮麗

    由于核心技術、設備受制于國外廠商，中國LED產業鏈的發展受到一定制約。技術、人才、專利，是國外上游廠商深挖的三道護城河。要越過這些鴻溝，需要技術積累、時間和資金的大量投入，更需要國家的政策扶持。

    從技術原理看，LED發光技術是今后發光源的主流技術。目前，LED的照明主流技術已經成熟并產業化，品質不斷上升、單位產品價格不斷下降，是一個大趨勢。因而，各國政府都積極出臺政策，支持這一產業發展。在LED大國日本，通產省1998年即出臺第一期《21世紀光計劃》，通過財政補貼、稅收優惠和貸款優惠等政策，領先全球刺激LED技術的發展。美國政府2005年推出《下一代照明計劃》，以政府經費支持企業研發及建立行業標準，并對LED行業實施稅收優惠。美國能源部在2000-2010年耗資5億美元開發半導體照明，以取代55%的白熾燈和熒光燈。歐盟于2007年啟動“彩虹計劃”，推動高亮度戶外照明和高密度光盤存儲市場的增長，并于2009-2012年分五個階段淘汰100-25瓦的白熾燈。這些政策有力推動了當地LED企業占據全球競爭的制高點，這些國家和地區的企業分走了LED產業鏈60%以上的利潤，是這一產業最大的贏家；當地的LED照明民用市場也迅速啟動，其環保節能效益不可估量。

    2006年起，國家和各級地方政府也相繼出臺政策，以財政資金補貼等方式鼓勵使用節能高效照明產品。如南昌市2009年出臺“十城萬盞”工程，在公共場所開展示范LED照明，并以貼息貸款、貸款綠色通道、能源合同管理等金融手段，扶持LED產業在本區的發展。深圳也出臺了一系列LED發展配套政策，覆蓋產業園區建設、應用研發、公共技術平臺、國際集中采購、專利聯盟等產業鏈的關鍵環節。政府的扶持，使得國內LED照明市場在政府買單的公用領域率先啟動。

    然而，這些看似熱情的政策在執行中也出現了各種怪象。如在LED公用照明領域，怪象之一是誰投資LED誰得到當地的訂單，地方政府將招商與LED路政應用結合，招商來一家LED制造商打造產業園、產業圈，當地的路政工程就全部使用其產品。而一些得到訂單的制造商還沒有形成生產能力，只能外購產品安裝，其產品質量沒有保障，致使有的城市LED路燈，亮一半暗一半；廠商自身也沒有形成真正的技術、生產能力。

    怪象之二是某些地方政府以“能源合同”管理方式對待LED路政工程，大部分貨款以未來幾年節省電費分成的方式支付。然而，國內LED制造企業大都處于起步階段，銀行融資平臺、產品未真正形成，沒有現金收入的“能源合同”銷售方式，使得企業不投市政工程沒有生存能力，中標則可能死得更快。企業重融資、重拿單，輕視提升生產能力，也會導致眾多LED產品的質量沒有保證，從而傷害真正投入精力做品質控制、技術研發的企業，對產業發展的負面影響極其深遠。

    中國的LED制造商們，是不是仍然要走向拼價格、拼關系、拼規模的紅海？政府在這個新興行業的起步階段，應該有長遠的規劃，在引導行業上起到積極作用，而不是僅僅是熱衷于各種“節能秀”、“環保秀”。

    風起云涌的LED照明市場，也許是中國制造企業新的一場盛宴。理性的PE應該在這個領域避免投資太陽能產業的非理性思維，以市場化的原則選擇合適的企業，才會照亮生產商和PE的前程。