事件描述

　　廈門乾照光電股份有限公司將于2010年8月2日在深圳證券交易所創業板首次公開發行A股, 基本情況如下：

　　乾照光電擬采用網下向詢價對象配售與網上資金申購定價發行相結合的方式公開發行不超過2,950萬股人民幣普通股(A股),若以2,950萬股計算,本次公開發行的股份占發行后總股本的25%。

　　我們預計公司未來三年EPS分別為：0.968元,1.398元,1.895元,綜合考慮公司募投項目良好前景和行業發展趨勢等因素,給予公司市盈率區間為40-45倍,對應股價為38.72-43.56元,建議詢價區間為34.8-41.3元事件評論公司概覽和發行股本結構公司前身為成立于2006年2月21日的廈門乾照光電有限公司,2009年3月31日以整體變更的方式發起設立為外商投資股份有限公司(外資比例低于25%)。

　　公司共有5名自然人發起人和2名法人發起人。自然人發起人中董事長鄧電明、董事兼總經理王向武及董事王維勇均為公司的創始股東或早期股東,合計直接和間接持有發行前公司61.8436%的股份,為公司的實際控制人。外資法人發起人Sequoia Capital China II Holdings, SRL(紅杉資本)是Sequoia Capital China II.L.P(紅杉資本中國II基金)

　　專為投資本公司所設立的全資公司,主要業務為風險投資與項目管理。Sequoia Capital是世界知名的風險投資機構,在包擴半導體技術在內的IT領域投資方面具有豐富的經驗和優秀的業績。內資法人發起人廈門乾宇光電技術服務有限公司實際上是乾照光電管理層持股公司,目前主要資產為對乾照光電的長期股權投資。

　　揚州乾照光電有限公司成立于2009年2月19日,為乾照光電的全資子公司,業務范圍與母公司相同。

　　本次IPO擬發行不超過2950萬股無限售條件流通股,占到發行后總股本25%,發行后股本結構如下：

　　行業背景分析

　　產業：

　　LED發光二極管是Light Emitting Diode的縮寫，是利用半導體材料的特性將電能轉化為光能的固體發光器件。 LED光源具有體積小、壽命長、節能環保、高亮度低熱量以及可控性強等優良特性，應用領域非常廣，已逐漸在手機、顯示屏、汽車、特種照明、交通信號、景觀裝飾等多個領域得到了廣泛應用。隨著技術的逐漸成熟，作為未來LED重要發展方向之一的高亮度光源取代傳統照明光源將是未來幾年的主流趨勢，市場前景良好。

　　全球LED產業的興起始于20世紀60年代,根據研發重點不同大致可分為四個階段,如下表所示：

　　紅、黃LED芯片的研發與生產開始得最早,目前技術也最成熟,其研發方向始終是亮度、功率、均勻性的提高。近年以來低亮度紅、黃光LED芯片已趨飽和,高亮度四元系紅、黃光LED芯片逐漸成為主流。

　　LED的產業鏈可分為上游、中游和下游。襯底和外延片是LED的上游產品,其品質直接決定了中下游產品的質量。

　　上游產業包括襯底制作和外延生長,是技術進步的瓶頸環節,具有技術和資本密集的特點,進入門檻最高,有能力從事的企業數量最少,并具有較高的利潤率。

　　芯片是LED的核心組件,芯片的亮度、均勻性、穩定性、光衰等指標對終端產品的質量有直接的影響;中游芯片制造對技術和資本的都有較高要求,參與競爭的企業數量相對較少。

　　下游封裝與應用的進入門檻相對較低,隨著LED應用領域的不斷延伸,其市場規模不斷擴大。但能夠參與其中的企業數量最多,競爭也最為激烈。

　　近年以來,我國中央、地方財政和國民收入的持續增長為LED的大范圍應用提供了良好的經濟基礎,同時LED光源也以其節能高效、綠色環保的特點得到了國家半導體照明工程、863計劃以及科技攻關計劃等相關產業政策的引導和扶持。國內LED芯片市場規模從2002年的2.8億元發展到2008年約19億元,年復合增長率達到42%。在LED應用方面,顯示屏、景觀照明、消費類電子背光源、信號燈、指示燈等仍然是國內主要的應用領域;在液晶電視背光源、汽車燈及功能性照明等高端應用方面也取得了較快進展。跟據國家半導體照明工程研發及產業聯盟統計,2008年我國LED應用市場規模約450億元,其中建筑景觀及裝飾照明是國內高亮度LED主要應用領域,市場規模達到126億元,占國內LED總體應用市場28%的市場份額;其次為顯示屏及家電領域,市場規模同樣超過了120億元,占27%的市場份額。

　　目前我國LED的生產制造已經基本形成了完整的產業鏈,截至2008年底,我國共有LED企業3,000余家,其中上中游外延片及芯片生產商25家左右,封裝企業約為600家。

　　根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟的預計,到2010年,我國LED市場總體規模將達到1,000億元左右,景觀照明、顯示屏、交通信號燈、背光源等應用領域市場規模仍將保持較快增長,在這些領域,紅、黃光LED芯片被廣泛應用。2015年國內LED市場規模將達到5,000億元以上,應用將以照明為主,重要的應用領域包括景觀裝飾、市政照明、背光應用、商業照明、家居照明,汽車應用等。隨著應用領域的不斷拓展,高亮度四元系紅、黃光LED的市場需求也在迅速增加,據初步預計,2012年國內高亮度四元系LED芯片的市場需求量將達到930億粒。

　　資料來源：招股說明書,長江證券研究部

　　砷化鎵太陽能電池行業：

　　太陽能電池是利用光伏效應將太陽能轉化為直流電能的一種半導體器件。目前,已經商業化的太陽能電池主要有晶體硅太陽能電池(單晶硅太陽能電池和多晶硅太陽能電池)、薄膜太陽能電池和半導體化合物太陽能電池(以砷化鎵太陽能電池為主)三大類。

　　晶體硅太陽能電池的研發與應用較早,目前占據了絕大部分太陽能電池市場份額;薄膜太陽能電池近年得到了迅速發展,相對于晶體硅太陽能電池具有成本優勢;砷化鎵太陽能電池是新能源、新材料的典型代表之一,光電轉換效率和科技含量最高,產品問世初期主要應用于空間飛行器電源等高端用途,近年來隨著聚光技術和跟蹤技術的發展,產品應用范圍逐步拓展,已經開始逐步應用于地面發電系統。

　　目前,無論是在全球還是國內,晶體硅太陽能電池在總量上仍然占有90%以上的市場份額,薄膜太陽能電池的市場占有率未來將有大幅度的提升,砷化鎵太陽能電池尚處于產業化初期階段,目前市場份額較小,但憑借其性能方面的優勢,未來具有較大的發展空間。

　　砷化鎵太陽能電池包括單結砷化鎵太陽能電池和多結砷化鎵太陽能電池,目前多結砷化鎵太陽能電池以三結為主。三結砷化鎵太陽能電池已憑借性能優勢取代了單結砷化鎵太陽能電池,成為了砷化鎵太陽能電池的發展方向。

　　砷化鎵太陽能電池在光電轉換效率、耐高溫性能、空間抗輻射能力方面具有比晶體硅太陽能電池更優異的性能。從全球來看,砷化鎵太陽能電池在空間飛行器領域已取代晶體硅太陽能電池,成為最主要的新一代空間電源。各種軍用、民用衛星和航天器的大量發射為砷化鎵太陽能電池提供了廣泛的需求。而國內起步較晚,目前空間用太陽能電池尚處于由晶體硅材料電池逐步向三結砷化鎵材料電池過渡的時期。我國發射的衛星上使用的太陽能電池完全由我國企業和科研機構生產,未來的空間用砷化鎵太陽能電池市場將全部由國內企業分享。未來十年將是中國航天快速發展的新階段,探月工程計劃、神舟計劃、北斗全球衛星定位系統等重大空間計劃進入關鍵實施時期。為此將生產制造一大批空間飛行器發射升空,據麥肯橋資訊預測,僅北斗全球衛星定位系統到2015年就將完成30余顆衛星的發射升空。僅按平均每顆衛星約需4寸三結砷化鎵電池外延片5000片粗略估算,未來5年國內空間用太陽能電池外延片市場規模在30萬片以上,其中僅北斗全球衛星定位系統未來5年就將需要4寸三結砷化鎵電池外延片10萬片以上。目前,國內僅有少數幾家企業能夠生產高效三結砷化鎵電池外延片,2008年的產能約為3萬余片,遠遠不能滿足需求,市場空間巨大。

　　聚光技術是目前廣泛應用于提高三結砷化鎵太陽能電池光電轉化效率、降低發電成本的主流技術。地面聚光技術的迅猛發展,大大降低了砷化鎵太陽能電池的投資和發電成本,使砷化鎵電池的在地面進行商業應用成為可能。2008年,西班牙建成全球上首個3兆瓦規模的商用聚光砷化鎵電池發電系統,預示著聚光砷化鎵太陽能發電系統MW級時代已經到來。目前,國內已有數套25千瓦的聚光砷化鎵太陽能發電系統工作,并有多個項目地面太陽能光伏發電系統將以聚光型砷化鎵太陽能電池作為核心部件進行建設,聚光型砷化鎵太陽能電池的地面應用正逐步成為新的趨勢,未來幾年經過產品的市場導入期后將進入快速增長階段。

　　公司分析

　　公司主要從事光電產品的研發、生產和銷售業務,主要有高亮度四元系LED外延片及芯片和三結砷化鎵太陽能電池外延片及芯片兩大類產品,產品廣泛應用于顯示屏,照明,汽車尾燈,背光源以及空間衛星等高端領域。

　　公司自主研發并掌握了多項高亮度四元系紅、黃光LED外延片生長的核心技術,在LED芯片的研發、生產方面也取得了重大突破。公司四元系LED芯片產品的主要技術指標處于國內領先水平,部分達到國際先進水平,并具有較高的性價比,是國內僅有的幾家能夠初步工業化生產LED外延片和芯片的企業之一。

　　公司以自主研發和擁有多項MOCVD核心技術生產的空間用三結砷化鎵太陽能電池外延片,其加工制成的空間電池產品光電轉化效率指標處于國內領先、國際先進的水平,是目前國內最大的能夠批量生產三結砷化鎵太陽能電池外延片的企業之一。另外公司地面用聚光三結砷化鎵太陽能電池芯片產品已試制成功,并于2009年實現產品銷售。

　　毛利率水平保持優勢

　　公司具有國內領先產品技術,豐富的行業經驗以及良好的運營管理能力,使公司相比國內同行具有較高的毛利率優勢,也是公司核心競爭力的重要體現。

　　首先,公司產品良品率高,公司主要電池片和紅黃光芯片產品的良品率都在95%以上,處于國內領先水平其次,公司的主要運營設備的利用率高,資源得以有效利用,提高了固定資產的盈利能力。

　　再次,公司的主要生產加工設備型號統一,有效地降低了在配套系統以及配件維護的開支另外,公司高效的管理保證了勞動生產率處于較高水平。

　　研發能力強,具有技術優勢

　　公司自主研發和掌握了多項

　　四元系紅、黃光LED外延片生長的核心技術,這些技術的應用,使公司四元系LED外延片、芯片產品保持了良好的均勻性、穩定性和一致性,各項技術指標處于國內領先水平。在三結砷化鎵太陽能電池外延片方面,公司自主研發并擁有多項MOCVD核心技術,采用公司所生產的空間用三結砷化鎵太陽能電池外延片制成的電池產品光電轉換效率處于國內領先、國際先進水平。

　　公司現有1項發明專利和3項實用新型專利已獲得專利授權;另有5項發明專利項已獲得初步審核合格通知書,處于實質審核階段;2項新申請發明專利已被受理。

　　國內細分市場領導地位和產能優勢

　　截至2009年底公司擁有5臺德國AIXTRON公司同一型號的MOCVD外延爐,其中四臺用于LED砷化鎵芯片及外延的生產,已經形成年產近90億粒芯片(以9milX9mil芯片為標準折算)的生產能力,是目前國內最大的四元系紅、黃光LED芯片供應商之一。

　　公司也是目前國內最大的能夠批量生產三結砷化鎵太陽能電池外延片的供應商之一,2008年和2009年公司三結砷化鎵太陽能電池外延片銷量分別達到20,544片和17,512片,在該領域規模優勢明顯。

　　產品組合具有靈活性

　　公司現有MOCVD外延爐具有極強的通用性,只需更換襯底材料、改變生長程序,就可以在四元系LED外延片和砷化鎵太陽能電池外延片產品之間進行切換,使公司能夠根據市場需求狀況隨時調整兩大類產品的生產計劃,最大限度的提升設備使用效率、降低產品單位固定成本。公司是目前國內極少數同時生產四元系LED外延片、芯片和空間用三結砷化鎵太陽能電池外延片的企業,四元系紅黃光LED外延片+砷化鎵太陽電池外延片這一極具競爭力的半導體光電產品組合,不僅有利于持續技術積累、提高設備管理效率,而且增強了生產柔性,大大降低了市場波動給企業帶來的經營風險。

　　直銷模式助力公司擴大市場份額

　　公司自成立以來,在銷售方面完全采取直銷的模式,而非臺系廠商所廣泛采用的代銷模式,目前已形成針對以廈門為中心,揚州、深圳辦事處為兩翼,覆蓋珠三角、長三角和閩三角區域的國內主要封裝企業,最快當天發貨的直銷網絡。

　　目前,全國規模最大的前20名LED封裝企業中(不含臺資企業)絕大多數均已成為本公司客戶,同時公司也依靠良好的直銷網絡積極開發臺資LED封裝企業客戶,不斷提高市場占有率。

　　募資投向分析

　　根據投資計劃和輕重緩急,本次公開發行募集所得資金將依次投資于以下項目：

　　在揚州、廈門兩地實施高亮度四元系LED外延片及芯片項目,將引進以德國AIXTRON特定型號的MOCVD外延爐為主的外延設備和配套芯片設備。其中,揚州項目將引進4臺外延爐設備,廈門引進3臺外延爐設備。項目滿產后將使公司每年新增189億粒四元系紅、黃光LED小芯片和5億粒功率型四元系紅光LED芯片生產能力,在進一步擴大公司在四元系紅、黃光LED芯片規模優勢的同時,增加功率型四元系紅光LED芯片高端產品在公司全部產品中的比重,有利于公司調整產品結構、提升產品檔次,是現有產品線的擴展和延伸。

　　高效三結砷化鎵太陽能電池外延片項目,將復制目前已經成熟的高效三結砷化鎵太陽能電池外延片生產線,使公司三結砷化鎵太陽能電池外延片的產能由目前的1.8萬片/年增至3.6萬片/年,在滿足迅速擴大的空間用三結砷化鎵太陽能電池外延片市場需求的同時,也為地面用聚光三結砷化鎵太陽能電池芯片產品進行前期產能儲備,進一步擴大公司在該細分行業的市場份額并提升公司的競爭力,是現有業務的擴展和延伸。

　　我們認為,募投項目將強化公司在細分市場中的領先地位,打破目前產能瓶頸,有效的增強了公司的核心競爭能力,對募投項目得未來的持續盈利能力持樂觀態度。

　　盈利預測與詢價建議

　　我們采用相對估值法。目前,公司主營業務同國內三安光電最為相似,到2010年底以LED芯片為主營業務的公司平均動態市盈率在74.24倍。我們預測公司未來營業收入三年年增長率分別可以達到64.42%,56.25%,34.22%,同時公司在砷化鎵太陽能電池領域也具有穩定的收入和較高的盈利水平預期。我們認為可以給予公司2010年40-45倍動態市盈率,對應價格區間38.72-43.56元。