鏖戰六年，LED全產業鏈龍頭廣東德豪潤達電氣股份有限公司(以下簡稱“德豪潤達”，002005.SZ)與其參股的雷士照明控股有限公司(以下簡稱“雷士照明”，02222.HK)的整合仍在持續，戰線已從國際擴圍至國內。
近日，德豪潤達稱重大資產重組標的鎖定為雷士照明中國境內的制造業務及相關企業。這是二者繼2016年底整合國際照明業務之后的又一次較大力度整合。
一直以來，倒裝芯片都被視為是德豪潤達發展的一把“利器”。在德豪潤達內部一位不愿具名人士看來，此次對雷士照明的資產重組，既有助于德豪潤達強化雷士照明的下游應用功能，也利于提升德豪潤達的垂直一體化能力。不過，業內人士則認為這種差異化的技術布局路徑前景尚難預判。
盈利能力難獲提升，短期負債高企——德豪潤達借“道”雷士照明來實現LED全產業鏈愿景落地成效目前并不顯著。
持續整合背后的考量
標的資產包括但不限于惠州雷士光電科技有限公司等企業的全部股權，系雷士照明境內核心制造資產。收購完成后，德豪潤達將成為標的企業的控股股東，雷士照明仍將保持其獨立上市地位。
《中國經營報》記者注意到，德豪潤達2017年12月首度因重大股權收購停牌之際，披露的標的資產屬于LED照明產品分銷行業。所謂的LED分銷資產多屬于LED下游的渠道、經銷商等，而制造資產則屬于中上游的封裝、芯片和燈具生產等。標的資產的范疇已然發生了轉變。
“重組范圍的確是發生了改變。相較于分銷類資產，LED的制造類資產多屬于工廠、品牌等核心資產。若將核心資產收購，分銷類資產自然而然就被帶過來了。”上述內部人士稱，這乃價值投資的最大化。
雷士照明自帶的品牌競爭力是德豪潤達能借力打力的自信所在，亦是分屬產業鏈上下游的這兩家企業能在6年前碰撞出火花的重要原因之一。
彼時，二者通過跨市場“換股”方案，讓新興照明企業德豪潤達躍升為傳統照明企業雷士照明第一大股東;雷士照明掌門人吳長江則躋身為德豪潤達第二大股東。股權上的捆綁使得精于外延芯片等關鍵性技術的德豪潤達可通過強于銷售渠道和品牌影響力的雷士照明，實現垂直整合。此外，全產業鏈格局的構建既可以幫助德豪潤達保持終端產品價格主動權，又可具備抗衡國際品牌的渠道管理能力、成本優勢等。
時至今日，這場整合儼然還未完結。由于雷士照明渠道延伸至英國、美國、澳洲等部分國際市場，德豪潤達2016年底將旗下國際照明業務資產歸集至全資子公司德豪(香港)光電科技有限公司(以下簡稱“香港德豪光電”)，并將香港德豪光電作價1.9億元以現金方式出售予瑞玉中國高科技產業投資基金(有限合伙)，這也初步宣告了二者國際照明業務整合的階段性收官。此前整合事宜浮出水面之際，就有業內人士向記者坦言，此舉乃德豪潤達避免左右手互搏的順勢之舉。
如今整合戰線已擴圍至國內。在LEDinside 研究部總監王飛看來，這也是破解德豪潤達發展瓶頸的一劑“良藥”。
“雷士照明被定義為主打品牌的輕資產，而德豪潤達是專屬制造的重資產。將雷士照明的制造資產剝離至德豪潤達，這樣德豪潤達在不改變制造業估值的情況下，利潤卻得到了提高，這對于公司市值的提升大有裨益。另外，雷士照明在下游終端持續地出售照明產品也拉動了德豪潤達芯片的出貨。”王飛稱，二者通過獨立地進行關聯交易，未來的賬面營業額、現金流等也可獲得改善。
不過，德豪潤達借“道”雷士照明來實現LED全產業鏈愿景的落地成效似乎并不顯著。
據了解，德豪潤達扣除非經常損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤已連續五年為負數。2014年、2015年、2016年、2017年前三季度，德豪潤達凈資產收益率分別只有0.29%、0.36%、0.57%、-1.91%。與業績“天花板”相伴的卻是財務壓力的增大。其中，中短期債務占債務總額比重始終在八成左右。
“由于公司目前并不直接持有一個非常強勢的品牌，所以在經銷商、客戶面前比較弱勢。回款要求上，會更多去考慮對方的訴求及持續合作的可能性，回款話語權難敵強勢品牌。另外，銀行貸款以短期貸款居多。”上述內部人士直言，這也是公司債務結構不盡合理的主要原因。
押注倒裝前景難料
在盈利能力難獲提升、負債壓力仍需直面的僵局之下，對外推進與雷士照明的深度整合是題中之義，對內推進倒裝芯片的技術投入也是德豪潤達強化核心競爭力的另一條發展主線。
2018年1月，德豪潤達曾以3億元增持蚌埠三頤半導體有限公司(以下簡稱“蚌埠三頤半導體”)股權至82.19%。蚌埠三頤半導體是德豪潤達募投項目LED倒裝芯片的實施主體。“本項目對本公司未來的發展具有重要作用。”德豪潤達稱，增持股權更有利于LED倒裝芯片項目的經營發展，符合公司的長期發展戰略規劃。
德豪潤達此處提及的“募投項目LED倒裝芯片”是2017年5月新獲證監會核準的項目。其中，募投資金的75%即約15億元用于倒裝芯片。
相比于主流的正裝芯片而言，倒裝芯片由于具有器件熱阻低、出光率高、單器件功率高等特性，技術準入門檻也更高，被廣泛運用于戶外照明、汽車照明、工業照明、閃光燈等高毛利領域。而目前市場上的倒裝芯片產品主要由歐司朗、飛利浦等外資廠商提供。國內三安光電(600703.SH)、華燦光電(300323.SZ)等芯片廠商雖然在該領域做技術儲備、產線布局，但尚未大量涉足。
“公司在芯片規模上難與三安光電等相媲美，選擇倒裝芯片其實是在找細分市場，尋求差異化競爭。”上述德豪潤達內部人士坦言。
或許德豪潤達持續投資倒裝芯片的原因并不止于此。早在2014年，德豪潤達便開始將其自主研發的“天狼星”等倒裝芯片投放市場，至2015年已實現小規模量產并銷售，鴻利智匯(300219.SZ)、國星光電(002449.SZ)等均系德豪潤達倒裝芯片客戶。
此外，2010年、2012年，德豪潤達還通過非公開發行方式分別募集資金10.71億元、42.82億元，用于LED芯片、封裝等中上游環節，但均不及預期。這也使其上述倒裝芯片募投項目預案招致證監會問詢。
“德豪潤達自身也存在路徑依賴。沉沒成本也會迫使它繼續追加在倒裝芯片領域的投資。”王飛稱。
德豪潤達孤注一擲押注倒裝芯片或含有審時度勢的成分，但差異化布局的邏輯在資本市場似乎并不太具說服力。記者注意到，其市值一度停擺于80億元上下，位居A股LED板塊二三梯隊。
而近兩年LED回暖顯著，2017年更被不少機構定調為LED行業復蘇年，這也給了國內諸多企業產能擴張的動力。盡管上半場跑馬圈地的硝煙還未散盡，但下半場產能過剩已成了不少業內人士心頭的憂患。“LED產能過剩的困擾的確是存在的。根據產能釋放的周期推算，預計2018年產能過剩會部分顯現，2019年會表現得更明顯。”王飛預判。
上述德豪潤達內部人士則對此持樂觀的態度：“從MOCVD設備調試到LED產能完成，預計周期要到2018年底;另外，即便產能集中釋放，但LED的應用場景也是日趨豐富。行業2018年、2019年仍將處于上升周期。”
是價值投資還是豪賭?德豪潤達的一系列行為至今未有定論，但如何在傳統小家電主業競爭優勢喪失殆盡之前，讓德豪潤達的倒裝芯片產品實現普及性銷售，是其掌舵人王冬雷需要考量的重要問題。
