公司作為LED行業龍頭將充分受益行業的快速增長2013 年我國LED行業產值達到2576 億元，預計2014、2015 年將分別同比增長40%、25%，產值分別達到3606、4500億元，目前公司已形成了從藍寶石襯底、外延片、芯片到封裝、應用的LED全產業鏈布局。截止2014 年中報，公司共擁有LED 外延片核心設備MOCVD 170 臺，公司LED芯片產能居全國首位，龍頭地位顯現，未來將充分受益行業的快速增長。

　　◆ 公司未來繼續擴充200臺MOCVD設備

　　目前廈門項目正有序推進，未來將新增200臺MOCVD(以2 英寸54 片為基數折算)設備，首期100 臺將在2014-2015年分批到貨，隨著這批設備在2015-2016間陸續投產，公司LED業務產銷將繼續快速增長。2013年以來，公司同多家企業簽訂了合作協議，未來5年合作金額超30億元。同公司合作的企業不乏上市公司，包括兆馳股份、聚飛光電、國星光電、鴻利光電等，表明業內對公司龍頭地位的肯定，也使得這些合作協議的執行力更強，公司未來業績持續增長更有保障。

　　◆ 盈利能力穩步提升，對政府補助依賴逐漸下降

　　公司毛利率已連續四個季度持續回升，2014Q3已經達到44.38%。同時非經常性損益占凈利潤的比例也從2012年的43.42%降低至21.17%。截止2014Q3 末公司擁有MOCVD設備補貼款9億元左右，廈門項目未來兩年將新增5億元設備補貼款。預計未來每年將有2 億元左右的MOCVD設備補貼款遞延收益計入當期損益。

　　投資要素

　　估值及投資建議

　　預計公司2014-2016年實現營業收入49.1、60.4、75.5 億元，同比增長31.66%、22.88%、25.12%;實現歸屬母公司股東凈利潤1.40、1.70、2.13 億元，同比比增長35.33%、21.24%、25.50%;實現EPS 0.59、0.71、0.89 元。綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司未來6 個月合理股價區間為19.88-23.83 元，取中值21.86為目標價格，給予“買入”評級。

　　核心假設

　　1、假設廈門三安購買的50臺MOCVD設備(折算成2 英寸54 片機，相當于100 臺)于2014 年11月20日至2015 年6月15日之間分批準時交貨，預計該批設備將在2015年陸續投產，2016年達到設計產能。由此測算公司2015-2016年LED業務收入將分別達到56.7、71.5 億元，分別同比增長25%、26%;假設日芯光伏100%股權轉讓于2015 年完成，2015年公司將不再產生光伏業務收入。

　　2、假設由于新一代MOCVD設備的陸續投產，新一代設備能節省超過30%的生產者成本以及增加超過120%的產量，LED業務毛利率穩中有升。

　　3、假設公司銷售費用和管理費用隨銷售收入同步增長，費用率穩定。假設日芯光伏股權轉讓在2015 年完成，公司現金增加，短期借款減少，財務費用有所下降。

　　4、假設公司未來幾年每年有2 億元左右的MOCVD設備補貼款遞延收益計入當期損益，加上其他直接計入當期損益的政府補助，每年合計營業外收入2.5-3 億元。

假設的風險

　　1、行業需求低于預期

　　2、廈門三安外延芯片項目進度低于預期

　　3、競爭加劇導致公司盈利能力下降

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　　一、我國LED 行業正處于快速增長階段

　　根據《半導體照明科技發展“十二五”專項規劃》，2015 年我國LED 行業產值規模要達到5000 億元，LED 照明產品在通用照明市場的份額達到30%。白光LED 產業化光效達到150-200 lm/W，成本降低至1/5。通用照明將支撐LED 行業繼續快速增長。

圖表1：半導體照明“十二五”科技發展主要指標

　　資料來源：《半導體照明科技發展“十二五”專項規劃》、紅塔證券研發中心整理

　　根據《半導體照明節能產業規劃》，LED 照明節能產業產值年均增長30%左右，2015年達到4500 億元，其中LED 照明應用產品1800 億元。LED 照明產品在全國各類在用照明產品中的比例由2010 年的0.2%提升到2015 年的20%。

圖表2：2010 年我國各類用戶照明產品在用量及占有率

　　數據來源：《半導體照明節能產業規劃》、紅塔證券研發中心整理

　　而CSA 的預測更加樂觀，預計隨著半導體照明產品性能的持續提升和制造成本的不斷降低，同時也隨著相關應用環境，如標準、產品認證和檢測、工程應用設計和示范、相關政策等產業環境的完善，LED 照明應用將在2011-2015 年間保持較高的增長速度。按照燈具數據計算，預計2015 年其在照明市場的份額將提升到30%左右，成為最具競爭力的主流照明光源之一。

圖表3：國內LED 照明產品與傳統照明產品占比及預測

　　數據來源：CSA、紅塔證券研發中心整理

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　　根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟(CSA)的統計數據，2013 年我國LED 產值達到2576 億元，同比增長34%，其中通用照明產值696 億元，占總產值的27%，占應用產值的34%。通用照明已經成長為LED 最重要的應用領域。CSA 預計2014 年我國LED 產值將同比增長40%，達到3606 億元，結合半導體照明節能產業規劃對2015 年行業產值的預測，我們預計2014、2015 年我國LED 通用照明產值將達到1154、1800 億元，同比增長66%、56%，高于行業整體40%、25%的增速。2014、2015 年LED 通用照明對LED 行業整體產值的增長貢獻將分別達到44%和72%。

圖表4：我國LED 行業各產業鏈環節產值及預測(億元)

　　數據來源：CSA、《半導體照明節能產業規劃》、紅塔證券研發中心

　　二、公司作為行業龍頭將充分受益行業增長

　　(一)通過資本運作實現規模大幅擴張，龍頭地位顯現

　　2007 三安集團對旗下涉及LED 外延片及芯片業務的資產進行內部整合，對三安電子進行了重大資產重組，并由三安電子將其LED 外延片及芯片類經營性資產注入天頤科技，實現借殼上市。

　　2009 年9 月，公司定向增發募集8 億元，用于天津三安光電外延片、芯片項目，該項目共引進19 臺MOCVD 設備，生產規模為年產高強度LED 外延片85 萬片/年，芯片200億粒/年。

　　2010 年10 月，公司定向增發募集30 億元，用于安徽三安蕪湖外延片、芯片項目，該項目建設規模為新建兩條265 萬片/條外延片生產線，每條生產線含50 臺核心設備

　　MOCVD，以及新建配套芯片生產線3 條，項目設計產能超高亮度LED 紅、黃、藍、綠光外延片530 萬片/年，芯片1,170 億粒/年。

　　2013 年6 月，公司決定全資子公司廈門市三安光電科技有限公司出資不超過2.80 億人民幣新增國際先進的20 臺單腔機或者5 臺四腔連體機氮化鎵MOCVD設備及擴充部分LED芯片產線。

　　2014 年，公司再次增發募集32 億元，用于廈門三安外延片、芯片項目。2014 年4月3 日，公司董事會審議通過了公司與廈門火炬高技術產業開發區管理委員會簽定《投資協議》的議案。根據協議，公司將投資100 億元在廈門投資建設LED 藍、綠光外延片、芯片生產線。總規模200 臺MOCVD(以2 英寸54 片為基數折算)，首期啟動100 臺MOCVD設備，首期項目建設期為一年，全部廠房及相關生產配套設施在兩年內建成，其余100臺MOCVD 待首期設備全部投入后啟動，不遲于2018 年底到位并投入使用，否則廈門火炬開發區有權取消尚未到位MOCVD 設備的相應補助。廈門火炬開發區同意給予公司的項目公司單臺設備以2 英寸54 片補助金額500 萬元為基數進行折算，隨項目公司付款進度分期支付，補助上限為200 臺;支持項目公司與合作的能源服務公司以合同能源管理模式承接廈門市路燈等公共照明的LED 改造項目，計劃10 年改造工程項目約30 億元(以實際工程發生額為準)。2014 非公開增發募集資金項目實現地點隨之由安徽蕪湖變更為福建廈門。

　　截止2014 年中報，公司共擁有LED 外延片核心設備MOCVD 170 臺。2014 年中報LED業務實現營業收入20 億元，同比增長41%。公司LED 芯片產能居全國首位，LED 龍頭地位已經顯現。

圖表5：各地區芯片廠商在中國市場銷售額占有率

圖表6：2013 中國芯片市場占有率

　　數據來源：中國產業投資決策網

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　　根據廈門三安外延片、芯片項目進度，廈門三安已于2014 年9 月26 日與德國AIXTRONSE 簽署了采購合同，合同約定廈門三安將購買50 臺LED 主要生產設備CCS MOCVD SYSTEMAIX R6(折算成2 英寸54 片機，相當于100 臺)，定購設備將于2014 年11 月20 日至2015年6 月15 日之間分批交貨。

　　AIX R6 是AIXTRON 今年推出的新一代MOCVD 系統，與現時系統相比，AIX R6 能節省超過30%的生產者成本以及增加超過120%的產量。隨著LED 芯片價格的不斷下降，新設備的投產將有助于公司保持穩定的盈利能力。

　　我們預計該批設備將在2015 年陸續投產，2016 年達到設計產能。由此我們預計公司2015-2016 年LED 業務收入將分別達到56.7、71.5 億元，分別同比增長25%、26%。

圖表7：公司產能(折合成2 英寸MOCVD)及收入預測

　　資料來源：公司公開資料、紅塔證券研發中心

　　(二)盈利能力穩步提升，對政府補助依賴逐漸下降

　　隨著行業需求快速增長以及公司MOCVD 設備產能逐漸釋放，設備利用率的不斷提高，技術進步和產品結構優化，公司盈利能力穩步提升。2014 年前三季度公司毛利率已從2012 年的歷史低點26.76%提升至42.39%，遠高于A 股同類公司，從單季度看已經連續四個季度持續回升，2014Q3 已經達到44.38%。公司營業利潤率也從2012 年的15.16%提升至29.01%，凈利率

　　從2012 年的24.35%提升至30.05%。同時公司非經常性損益占凈利潤的比例在逐漸降低，2014年前三季度已從2012 年的43.42%降低至21.17%，這一比例在2014 年第三季度已降低至15.44%。

圖表8：公司非經常性損益及利潤率

　　資料來源：公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

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　　截止2014 年三季度末公司其他非流動負債余額約15 億元。其中涉及光伏業務的有5億元左右，MOCVD 設備補貼款9 億元左右，廈門三安項目未來兩年將新增5 億元MOCVD 設備補貼款。我們預計未來幾年每年將有2 億元左右的MOCVD 設備補貼款遞延收益計入當期損益。

圖表9：公司其他非流動負債明細

　　數據來源：公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　(三)圍繞主業進行產業鏈延伸

　　投資藍寶石產業園

　　2011 年10 月，公司審議通過在福建泉州(湖頭)光電產業園設立全資子公司“福建晶安光電有限公司，注冊資本為人民幣 50,000.00 萬元，從事藍寶石襯底的研發與制造。

　　目前福建晶安產能正在逐步釋放，已能為公司LED 業務供應部分原材料，公司同時在利用自身技術優勢，積極延伸供應鏈。

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　　與珈偉股份合作

　　2013 年6 月，公司與深圳珈偉光伏照明股份有限公司在福建省安溪縣湖頭工業園成立合資公司。合資公司注冊資金為15,000 萬人民幣，公司以自有貨幣資金出資2,250 萬元，占注冊資本的15%，珈偉股份出資12,750 萬元，占注冊資本的85%。合資公司經營范圍為LED 新型照明產品的研發、生產與銷售，該合資公司成立后，在同等條件下，將優先選用公司生產的LED 芯片。本次通過參股方式與下游廠商合作，是對LED 產業鏈延伸做出的有益嘗試，將加速公司在LED 產業鏈的整體影響力。

　　與陽光照明合作

　　2013 年9 月，公司與浙江陽光照明電器集團股份有限公司合資成立公司。 投資金額為現金3,000 萬人民幣，公司以自有資金出資1,200 萬元，占注冊資本的40%，陽光照明出資1,800 萬元，占注冊資本的60%。合資公司主要從事從事LED 新型光源、新型照明產品的研發和照明市場渠道開發。陽光照明作為向LED 照明成功轉型的傳統照明廠商，其渠道資源較為豐富，擁有飛利浦、歐司朗、GE 等優質客戶，未來合資公司在同等性價比條件下，優先使用或購買雙方產品，雙方合作后，公司LED 芯片在陽光照明產品中的滲透率將得到提升，有利于公司擴大合作，加大LED 產業鏈布局。

　　成立半導體合資公司

　　2014 年4 月12 日，公司發布公告稱擬出資3.25 億元(占注冊資本65%)，同成都亞光電子股份有限公司(出資0.75 億元，占15%)、廈門中航國際投資集成電路產業發展股權投資基金合伙企業(出資1.00 億元，占20%)成立合資公司，從事半導體集成電路項目的研發、生產、銷售。

　　公司主要負責合資公司籌建;成都亞光負責在合資公司具備研發或者生產能力之后，與合資公司業務相關的所有訂單全部轉移于合資公司生產，提供必要的技術支持，協助合資公司產品開拓市場;廈門中航負責利用已有的行業地位、市場資源為合資公司運營提供便利，協助合資公司產品開拓市場。

　　本次合作有利于拓寬公司經營產品范圍，延伸產品領域，提升公司整體盈利能力，為公司后續發展奠定基礎。

　　剝離日芯光伏

　　2014 年11 月28 日，公司董事會審議通過以5.89 億元將全資子公司日芯光伏科技100%股權轉讓給公司控股股東三安集團，日芯光伏2013 年12 月31 日凈資產評估值61,990.41 萬元，扣減2014 年9 月30 日虧損的4,713.42 萬元溢價1,623.01 萬元定為轉讓價格。

　　轉讓款分期付款，即協議生效之日起20 個工作日內，三安集團支付股權轉讓價款的60%，計35340 萬元;工商變更登記完成后，雙方對日芯光伏進行全面交接，在交接完成后的20 個工作日內，三安集團支付股權轉讓價款的40%，計23560 萬元。同時將對日芯光伏營運資金借款597,693,911.61 元債權轉讓給三安集團，由三安集團向公司償還上述債務，自協議生效之日起9 個月內，由三安集團分期向公司償還完畢，對于實際借用的資金，三安集團應自協議生效之日起，依實際借用期限，按銀行同期貸款基準利率上浮20%計支付給公司。上述借款償還最長期限不得超過協議生效之日起12 個月。

　　日芯光伏主要從事高倍聚光太陽能發電業務，目前以自建電站為主，2011 年日芯光伏與神光新能源簽訂50MW 高倍聚光光伏發電設備銷售合同，合計金額6.80。主要在2012年執行，2013 年公司光伏收入開始大幅下降，2014 年1-9 月日芯光伏實現銷售收入3,813.71 萬元、凈利潤-4,713.42 萬元。

　　當前，公司戰略進一步優化，將著重發揮優勢，立足于Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體的研發與應用，將以砷化鎵、氮化鎵、碳化硅等半導體新材料所涉及到的核心外延芯片業務做大做強。本次股權轉讓，公司將在未來一年收回約12 億元現金，有利于公司集中精力加快發展現有業務，降低管理成本，降低財務費用，提升盈利能力。

　　同多家公司展開合作

　　2013 年以來，公司同多家企業簽訂了合作協議，未來5 年合作金額超過30 億元。同公司合作的企業不乏上市公司，表明業內對公司龍頭地位的肯定，也使得這些合作協議的執行力更強，公司未來業績持續增長更有保障。

圖表10：2013 年以來三安光電簽訂的合同/合作協議

　　資料來源：公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

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　　(四)推進國際化經營進程

　　作為照明出口大國，我國LED 照明出口更是呈現高速增長的態勢。2012 年我國LED 照明銷售額為426 億元，其中出口額200 億元。2013 國內LED 照明銷售額696 億元，其中出口額338 億元，同比增長69%。我國LED 照明產品主要出口區域為歐盟、北美、日本、金磚國家等。隨著世界各國白熾燈禁售令的深入實施，我國LED 照明產品的出口繼續保持高速增長。2014年上半年我國LED 照明產品出口金額約43.5 億美元，同比增長高達135%。

圖表11：2011-2014 我國LED 照明產品季度出口金額

　　資料來源：CSA

　　在這種良好的形勢下，公司正在進行一系列國際化布局，加快國際化發展步伐，2014 年上半年公司外銷收入2.91 億元，同比增長3.4 倍。

　　設立美國子公司

　　2012 年3 月，公司投資900 萬美元在美國設立了全資子公司，主要從事LED 產品的研發，設立美國子公司有利于方便公司申請當地LED 產品專利技術，形成自我技術保護壁壘，提高公司在全球光電領域的影響力。

　　收購璨園光電

　　2012 年11 月，公司公告稱全資子公司廈門三安光電科技擬使用自籌資金23.52 億新臺幣(約為50,568 萬元人民幣)認購臺灣證券交易所上市公司璨圓光電以私募方式發行的不超過1.2 億股普通股。2013 年10 月，三安光電科技認購璨圓光電的股份登記手續已辦理完畢，持有璨圓光電約19.9%的股份，成為璨圓光電第一大股東。

　　璨圓光電是臺灣地區生產LED 外延片及芯片的主要生產廠商之一，主要從事氮化鎵(GaN)藍光、綠光、紫外光外延片、芯片及相關應用零部件的研發、生產與銷售。公司入股璨園光電主要是基于如下考慮：一是想通過璨圓光電補充產能不足的缺口;二是想借助璨圓光電打通相關海外銷售渠道;最后則是三安光電比較看重璨圓光電的相關專利。

　　2014 年6 月份，臺灣晶元光電發布公告稱擬以換股的方式全資收購璨圓光電，目前該交易已經完成。三安光電董秘王慶表示，三安光電收購璨圓的戰略意圖曾因為管制因素而落空。這次并購增加了三安的選擇空間，一種可能，三安可以在璨圓的并購議案表決中選擇投反對票，并啟動回購條款，璨圓必須回購三安所持有的股票，按照屆時的回購價格，三安的投資已經有盈利;第二種可能，三安通過持有的璨圓股份換成晶電的股份，成為晶電第二大股東，未來有機會還可與晶電有更多的合作。

　　收購美國流明

　　2013 年6 月，公司全資子公司Lightera Corporation 以自有貨幣資金2,200 萬美元收購美國流明100%股權。

　　美國流明主營業務是LED 封裝及應用，其主要產品包括：白色LED、彩色LED、四色LED 和紫外LED，根據應用場景分為顯示器業務(典型應用于LED 投影機、微型投影機等)、照明業務(典型應用于室內聚光光源、室外、街道區域光源及汽車區域光源等)、娛樂業務(典型應用于現場活動、影院、電視機制造商等)和紫外光業務(典型應用于醫療、水處理等)等。美國流明的主要客戶包括韓國LG、Acer(臺灣宏碁)、Zumtobel(奧地利奧德堡)、EYE Lighting(美國EYE 照明)、Philips(荷蘭飛利浦)、Martin(丹麥馬丁)和Vialux(德國威萊克斯)等國際應用大廠。

　　截止2013 年6 月，美國流明在全球擁有 93 項專利，正在申請中的專利有 58 項，合計151 項，其中已取得和正在申請中的美國專利94 項。這些專利覆蓋了LED 產品的設計、制造方案，封裝、系統和應用的各個環節。美國流明與日亞化學、首爾半導體、臺灣晶元光電均有技術專利方面的合作。本次收購有利于公司進入全球LED 外延片和芯片核心專利技術授權網絡，通過與國際LED 大廠進行專利交叉授權、合作研發等方式，與全球主要的LED 廠商保持長期良好的合作關系，成為國際大廠供應商，進一步擴大國際市場銷售規模。并可參與全球LED 產品的標準制定和全球LED 產品的供應鏈分工，實現LED 專利技術競爭和行業標準競爭的目標。

　　與首爾半導體合作

　　2014 年4 月10 日，公司發布公告稱擬與首爾半導體和首爾Viosys 公司(首爾半導體子公司)成立合資公司，公司出資98 萬美元，占合資公司注冊資本49%;首爾半導體公司出資50 萬美元，占25%;首爾Viosys 公司出資52 萬美元，占26%。首爾半導體主營業務為LED 封裝及模組，首爾Viosys 主營業務為LED 芯片制造。合資公司將為韓方生產LED 產品，向首爾Viosys 獨家供應。本次合作加快了公司國際化發展步伐。

　　設立香港三安貿易有限公司

　　2014 年4 月11 日，公司發布公告稱擬在香港設立一家全資子公司，主要從事公司所需原材料、設備的進口和產品出口等業務，注冊資金1 億元港幣。香港貿易子公司的設立，有利于保證公司所需原材料供給、質量和價格，降低設備采購價格，拓寬產品銷路。

三安光電-深度報告（2）http://www.ledth.com/jishuziliao/n184068123.html