瑞豐光電：電視背光增速放緩，照明業務成長迅速

　　事件：

　　公司10月24日發布2013年三季度報，2013年前三季度營業收入為5.02億，同比增長47.64%;營業利潤0.46億元;歸屬于上市公司股東凈利潤0.45億，同比增長25.42%。其中，第3季度營收2.07億，同比增長26.76%，環比增長19.49%;歸屬于上市公司凈利潤0.19億元，同比增長17.88%，環比增長9.11%。前三季度EPS=0.21元，第3季度EPS=0.089元。

　　點評：

　　主要財務指標：公司三季度營業收入2.07億，環比增長較快，主要是由于照明業務的快速增長。3季度歸屬于上市公司凈利潤0.19億元，同比增長17.88%，環比增長9.11%，單季凈利潤近兩千萬，為歷史最高水平。3季度毛利率19.50%，同比下滑2.26個百分點，季度環比下滑2.71個百分點。3季度公司三項費用率10.65%，同比上升1.99個百分點，環比下降0.06個百分點。存貨周轉天數45天，較2季度的53天有所下降。

　　受液晶電視銷售放緩影響，公司收入環比成長有限：公司1季度營收1.2億，2季度營收1.7億。3季度為傳統旺季，因為十一黃金周通常會對8、9月份的上游供貨商有一定的拉動影響。然而今年5月底大陸節能補貼政策退出，對下半年的液晶電視需求產生了一定的影響，今年大陸十一黃金周液晶電視銷量260萬臺，同比下降5%，導致公司3季度旺季不旺，3季度收入2.07億，環比僅增長了22%，低于我們預期，我們將公司中大尺寸背光業務全年營收預期由下調至3.1億。公司3季度背光營收放緩與大陸面板出貨數據也得到了相互印證。

　　行業競爭加劇，毛利率環比下降2.7%：公司3季度綜合毛利率19.5%，環比下降2.7個百分點。我們分析原因主要有兩個方面：一、LED照明行業今年啟動加速，公司上半年LED照明業務實現收入1.4億，較去年下半年成長50%，我們預計公司3季度LED照明業務收入1億以上，占比超過照明，由于照明業務毛利率17%左右低于背光25%左右的毛利率水平，從而拉低了綜合毛利率;二、中大尺寸背光伴隨行業更多的新進入者以及電視廠商低利潤水平而對于成本控制的訴求導致公司背光業務毛利率環比也有一定的下降。

　　費用控制在較好水平：公司3季度三項費用合計2207萬，費用率10.65%，環比微幅下降，目前為全年最低水平。公司今年以來LED照明業務大幅增長，且在子公司瑞康光電仍處于建設期的條件下，費用率創年內最低實屬難得，體現了公司的費用控制能力，但能否持續仍需要觀察。

　　背光成長恐有限，LED照明為未來主要增長點：全球液晶電視增長放緩，未來兩年估計會維持在每年2億臺左右水平，且新增液晶電視中，LED滲透率目前已達到90%以上，產業相對成熟，產業鏈匹配變動不會很大，公司此方面成長空間恐有限。但伴隨LED照明終端價格的不斷下降，目前LED燈與節能燈價差已下降至2倍左右，部分低價產品價差已低于2倍，由此刺激了LED照明市場的迅速啟動，我們估計今年通用照明LED滲透率10%左右，相對去年5%大幅增長，而明年滲透率有望達到20%。公司作為中游封裝環節將顯著受益，這從公司今年LED照明業務收入中已得到體現，但應注意行業競爭激烈帶來的毛利率下滑的風險，我們后續會持續關注。

　　盈利預測及投資評級：在海外需求放緩、經濟整體下行的大背景下，全球液晶電視銷量不佳，公司大尺寸背光業務恐成長有限，但TV背光領域壁壘較高、產業鏈相對封閉、下游客戶規模較大，也為公司提供一定的業績保障并具備一定的抗風險能力。LED照明未來兩年成長迅速，公司將受益。我們下調公司2013-2015年每股收益至0.31元，0.36元和0.47元，維持公司“增持”投資評級。