LED照明正處于滲透率快速提升的黃金3年。持續(xù)的成本下降導(dǎo)致家居照明市場的開啟，由于不同照明應(yīng)用紛紛啟動，2013-15年處于滲透率持續(xù)快速提升階段，預(yù)計(jì)14年全球LED照明將增長90%，數(shù)量滲透率將達(dá)到20%。由于LED照明的短制程以及技術(shù)相對容易掌握，中國在LED照明的細(xì)分領(lǐng)域均已具備成本優(yōu)勢，將成為全球LED照明主要生產(chǎn)基地。2013年國內(nèi)LED室內(nèi)照明市場增長86%，我們估計(jì)2014-15年的增速為65%和43%。

4Q13以來在照明需求推動下，營收加速增長，預(yù)計(jì)將延續(xù)至1Q14。國內(nèi)LED出口增速在13年下半年持續(xù)拉升，從上半年的約30%提升到全球年的約50%。臺灣地區(qū)的4季度LED營收與3季度持平，明顯超越以往季節(jié)性下降10%的表現(xiàn)。以往在年底市場出現(xiàn)的去庫存，產(chǎn)品降價(jià)的現(xiàn)象本季并未出現(xiàn)，這些都是需求旺盛的結(jié)果。預(yù)計(jì)需求旺盛將在上半年延續(xù)，而由于基期效應(yīng)，在1Q14的同比指標(biāo)將表現(xiàn)強(qiáng)勁。

LED照明受益程度排序?yàn)楣庠础⑿酒⒎庋b、燈具。光源最受益LED照明浪潮，但缺乏純粹意義上的LED照明公司，高彈性股并不常見。建議關(guān)注作加法、通過跨界方式準(zhǔn)備介入LED照明應(yīng)用的公司，包括洲明科技、三安光電以及德豪潤達(dá)。目前是以標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高的光源需求釋放為主，這個(gè)階段具有制造優(yōu)勢廠商更能夠發(fā)揮優(yōu)勢。傳統(tǒng)類公司在這方面具有更好的成本控制能力。

2014年是家居照明品牌創(chuàng)立期，渠道為王，而新經(jīng)濟(jì)模式可能導(dǎo)致渠道重構(gòu)。LED光源比較適合純電商模式運(yùn)作，而LED燈具更適合采用OTO模式。建議重點(diǎn)關(guān)注洲明科技的新渠道策略的落地，并關(guān)注陽光照明在這方面的進(jìn)展。

目前 LED公司的2014年市盈率在25-30倍，對于行業(yè)前景有一定預(yù)期，建議以中長線眼光，配置競爭力強(qiáng)和戰(zhàn)略布局好的公司。就價(jià)值評估而言，目前滲透率可以提升的空間是比短期增長速度更重要的參數(shù)，我們認(rèn)為以13年為基礎(chǔ)來看，LED照明的滲透率提升空間約為6倍，而如果以14年為基礎(chǔ)，其提升空間約為2.5倍。近期行業(yè)催化劑有二，其一，1Q14需求好，開工普遍優(yōu)于往年，預(yù)計(jì)LED公司整體會出現(xiàn)超預(yù)期;其二，2013年的節(jié)能照明招標(biāo)補(bǔ)貼延遲，可能在14年上半年，尤其是1Q推出。

1.盤點(diǎn)2013：照明高速增長是唯一亮點(diǎn)

1.1.產(chǎn)業(yè)增速：下游>中游>上游

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2013年LED全產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值2638億元，同比增長28%，而2012年內(nèi)增速為34%。而在LED產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游中，應(yīng)用快于封裝，封裝又快于芯片。

1.1.1.外延芯片2013年增長17%

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2013年的產(chǎn)值為84億元，同比增長17%，而2012年內(nèi)增速為20%。這個(gè)增速是在消化了大幅度的產(chǎn)品降價(jià)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。

1.1.2.封裝領(lǐng)域2013年增長19%

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2013年的產(chǎn)值為473億元，同比增長19%，而2012年內(nèi)增速為24%。封裝增速一直保持相對的穩(wěn)定，不過在產(chǎn)能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相關(guān)的白光封裝領(lǐng)域。[NT:PAGE]

1.1.3.應(yīng)用領(lǐng)域2013年增長31%

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2013年的產(chǎn)值為2081億元，同比增長31%，而2012年內(nèi)增速為37%。下游應(yīng)用增速最快的主要原因在于中國是LED照明應(yīng)用的全球生產(chǎn)基地，照明領(lǐng)域高速增長。

1.2.應(yīng)用增速：照明一枝獨(dú)秀

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年LED全產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值2638億元，同比增長28%，而2012 年內(nèi)增速為34%。而在LED產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游中，應(yīng)用快于封裝，封裝又快于芯片。

1.2.1.背光滲透趨向飽和，中國面板產(chǎn)能釋放，帶動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)增長

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2012年中國LED 背光產(chǎn)值規(guī)模達(dá)218億元，同比增長28%。增速較快的主要原因是2012年是京東方和華星光電的2條8.5代的產(chǎn)能爬坡年，而這2家公司的OPENCELL的出貨比例較高，所以，國內(nèi)廠商有更好的時(shí)機(jī)切入背光產(chǎn)業(yè)鏈;此外，小尺寸領(lǐng)域是國內(nèi)廠商的傳統(tǒng)強(qiáng)勢所在。

2013年受益于智能手機(jī)大尺寸化和平民化的趨勢，小尺寸背光需求也快速增長，不過，下半年因?yàn)殡娨暪?jié)能家電補(bǔ)貼退出，需求下降，導(dǎo)致增速下降，預(yù)計(jì)2013年國內(nèi)背光市場增長僅11%。

2014-15年國內(nèi)將有3條8.5代面板產(chǎn)線投產(chǎn)，這將使中國背光產(chǎn)業(yè)將超越全球市場而仍保持增長，預(yù)計(jì)2014-15 年國內(nèi)背光產(chǎn)業(yè)增長25%和9%。

全球來看，LED背光需求將在2013年后進(jìn)入成熟階段，預(yù)計(jì)2014年全球市場持平，而后將出現(xiàn)下降。背光的高增長階段已經(jīng)過去，從主要電子產(chǎn)品的LED背光滲透率來看都已經(jīng)到了比較高的水平，不再是需求增長的主要因素。未來，背光需求的主要增長動力在于手機(jī)和電視的大屏幕化，以及電子產(chǎn)品的高像素導(dǎo)致的背光增長(高像素可能因?yàn)殚_口率導(dǎo)致背光源發(fā)出光線的通過率下降，變相需要增加背光源的發(fā)光強(qiáng)度);不利因素在于工藝技術(shù)的進(jìn)步，尤其是芯片光效的提升，可能導(dǎo)致對LED芯片實(shí)際需求的減少。

1.2.2.照明，尤其是室內(nèi)照明高速增長

機(jī)構(gòu)研究顯示，2012年中國LED室內(nèi)照明產(chǎn)值規(guī)模達(dá)335億元，比2011年增長80%。預(yù)估2013 國內(nèi)LED 室內(nèi)照明的增速將為87%，這個(gè)數(shù)字大大高于之前68%的預(yù)測水平。

LED照明處于滲透率快速提升的階段中，我們預(yù)計(jì)2014-15年國內(nèi)LED室內(nèi)照明產(chǎn)業(yè)增速65%和43%。

機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，2012年中國LED室內(nèi)照明產(chǎn)值規(guī)模達(dá)100億元，比2011年增長92%。戶外照明具有民生特點(diǎn)，所以，地方政府積極推動LED戶外公共照明，并積極扶持本地企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重目標(biāo)。2013年，在廣東LED公共照明推廣方案和三部委招標(biāo)(LED路燈、LED隧道燈計(jì)劃安裝數(shù)量為88萬盞)的推動下，原來預(yù)計(jì)LED戶外功能性照明同比增長61%，而實(shí)際狀況可能低于這個(gè)估計(jì)。

1.2.3.LED應(yīng)用照明正當(dāng)時(shí)

LED產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程，就是發(fā)光效率提升，生產(chǎn)成本不斷下降，從而逐漸替代其它現(xiàn)有光源的過程，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了LED照明的發(fā)展窗口期間，2014年將進(jìn)入家居照明時(shí)代。

1.3.照明全行業(yè)穩(wěn)定增長，LED出口下半年持續(xù)提速

照明產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了2009年的低增長后，一直具有相對比較快的增速，2012年根據(jù)華通人的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)(規(guī)模以上企業(yè))電光源行業(yè)的銷售收入為9000億元，同比增長24.7%。

2013年電光源行業(yè)的月度銷售增長速度整體比較穩(wěn)定，1-11月累計(jì)的銷售增速為14%。這一增速較2013年年中的17%有一定下降，但是整體保持穩(wěn)定。毛利率指標(biāo)在4季度后出現(xiàn)上升，在2012年也觀察到類似現(xiàn)象。[NT:PAGE]

值得重視的是，國內(nèi)LED照明產(chǎn)品的出口增長速度在下半年逐月提高，我們預(yù)計(jì)全年銷售收入的增速將從上半年的30%大幅度提升到50%，也就是說單看下半年的照明出口增長速度應(yīng)該更高，估計(jì)在接近70%的水平。這與上市公司普遍反映2013年下半年照明相關(guān)收入持續(xù)快速提升的現(xiàn)象相吻合。

從臺灣LED芯片和封裝的上市公司銷售數(shù)據(jù)來看，2013年6-9月經(jīng)歷了背光需求銳減而導(dǎo)致的失速之后，4季度開始顯現(xiàn)增速的回升。尤其是2013年12月單月芯片和封裝公司的營業(yè)收入同比分別增長48%和25%，12月營業(yè)收入指標(biāo)與11月比基本持平，而歷史上12月通常出現(xiàn)10-20%的環(huán)比銷售的下降。

市場可能憧憬美國白熾燈禁用的節(jié)點(diǎn)效應(yīng)，我們的看法是節(jié)點(diǎn)一直存在，更為關(guān)鍵的原因在于LED照明產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性日益明顯，所以，越來越多的白熾燈需求轉(zhuǎn)化為LED。據(jù)權(quán)威部門的統(tǒng)計(jì)，估計(jì)2013年中國的節(jié)能燈出口將創(chuàng)出歷史新高，估計(jì)將達(dá)到超過30億只，同比增長估計(jì)在10%左右，這表明，盡管受到LED的替代影響，但是由于禁白，節(jié)能燈也有部分受益(這個(gè)狀況與我們與陽光照明的情況溝通相吻合)。禁白只是LED普及道路上的一個(gè)因素，我們預(yù)計(jì)未來LED還將對節(jié)能燈產(chǎn)生替代，LED將成為主要的照明用電光源。

2.LED照明全面啟動，利基重在下游應(yīng)用

隨著傳統(tǒng)照明企業(yè)大力度轉(zhuǎn)向LED，LED照明對于傳統(tǒng)照明的替代趨勢，已經(jīng)不再是一個(gè)值得爭論的話題，比較重要的是如何判斷LED 照明的后續(xù)發(fā)展空間，以及產(chǎn)業(yè)格局的變化。

2.1.家居照明應(yīng)用(占比40%、最大細(xì)分市場)正在啟動

2.1.1.以經(jīng)濟(jì)價(jià)值看，商用已經(jīng)成熟，而家用正在開啟

我們對LED照明在壽命期以內(nèi)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)價(jià)值分析。我們對于國內(nèi)商用和家用的使用環(huán)境做了不同的假設(shè)，主要的差異在于居民電價(jià)(0.6元/kwh)低于商用電價(jià)(假設(shè)0.8元/kwh)，家用照明每年使用365 天而商用照明每年使用250天。(嚴(yán)格而準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)性分析，應(yīng)該采用全成本比較，包括購置成本、電費(fèi)、線纜成本、空調(diào)成本以及更換成本、環(huán)境污染。為了簡單起見，我們僅僅考慮購置成本和電費(fèi)的比較，被忽略的因素在商用照明領(lǐng)域其實(shí)也非常重要)

對于商用照明，每天使用8小時(shí)的場合，在LED光源價(jià)格為11.23元的時(shí)候具有臨界的經(jīng)濟(jì)性;而如果是每天使用4小時(shí)的場合，則在7.76元具有臨界經(jīng)濟(jì)性。目前LED光源的價(jià)格都已經(jīng)低于上述水平，也就是LED在商用照明的經(jīng)濟(jì)性毋庸置疑。

國內(nèi)家居應(yīng)用經(jīng)濟(jì)性分析的參數(shù)假設(shè)：傳統(tǒng)光源1元/W，壽命10000 小時(shí)，LED光源壽命20000小時(shí)，LED整體

效率2倍于傳統(tǒng)光源，每年使用250天，電費(fèi)0.8元/度，貼現(xiàn)率15% 。

對于家用照明，每天使用4小時(shí)的場合，在LED光源價(jià)格為8.02元的時(shí)候具有臨界的經(jīng)濟(jì)性;而如果是每天使用1 小時(shí)的場合，則在4.36元具有臨界經(jīng)濟(jì)性。每天點(diǎn)亮4小時(shí)對應(yīng)的是客廳照明，而1小時(shí)則包含了廚房、餐廳、書房照明等大部分家居應(yīng)用。

國內(nèi)家居應(yīng)用經(jīng)濟(jì)性分析的參數(shù)假設(shè)：傳統(tǒng)光源1元/W，壽命10000小時(shí)，LED光源壽命15000小時(shí)，LED整體

效率2倍于傳統(tǒng)光源，每年使用365天，家用電費(fèi)0.6元/度，貼現(xiàn)率10% 。

LED照明的經(jīng)濟(jì)價(jià)值評價(jià)與電價(jià)有密切的關(guān)系。從2007年的主要國家的電費(fèi)水平來看，歐洲、日本等地的電價(jià)較高，能夠接受更貴的LED照明產(chǎn)品。此外，中國以外的其它國家的工業(yè)電價(jià)通常都低于其本地的居民電價(jià)，這可能使商用和家居照明市場的啟動時(shí)間更接近。[NT:PAGE]

2.1.2.從最近報(bào)價(jià)來看，國內(nèi)的家用照明具備啟動條件

價(jià)格是家居照明市場啟動的主要條件，以最新報(bào)價(jià)來看，這個(gè)市場即將或已經(jīng)在啟動。從9月中旬電商的報(bào)價(jià)來看，國內(nèi)廠商對于7W的LED球泡燈報(bào)價(jià)在30-44元，折合4.3-6.3元/瓦。國內(nèi)廠商的電商渠道價(jià)格已經(jīng)滿足家居照明啟動的臨界條件。我們認(rèn)為LED照明產(chǎn)品價(jià)格還有進(jìn)一步的下降空間。(需要注意的是圖中的產(chǎn)品價(jià)格只是不完全的價(jià)格抽樣，僅整體反映電商渠道的價(jià)格水平，并不能反映特定公司的真實(shí)價(jià)格競爭力。)

在2013/9/20現(xiàn)場采集了某建材超市的LED產(chǎn)品價(jià)格信息，LED球泡燈報(bào)價(jià)折合在4.38-9.99元/瓦。

Philip和Osram均推出的LED燈泡的壽命均標(biāo)為15000小時(shí)，使用年限15年。這表明一種降低配置而價(jià)格便宜的LED 燈泡將可能更適用于家用照明領(lǐng)域(我們了解到，也有國內(nèi)廠商計(jì)劃推出7000-8000小時(shí)壽命的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品適合每天點(diǎn)亮?xí)r間非常短的場合)。值得注意的是電商價(jià)格相比建材超市有一定的價(jià)格優(yōu)勢，這可能是因?yàn)槠涓偷那蕾M(fèi)用。

國際市場方面， LED照明價(jià)格整體呈現(xiàn)穩(wěn)定下降。根據(jù)Digitimes的研究，2012年10月以來的1 年時(shí)間內(nèi)，歐洲市場的60w等效燈泡(通常是7W 的LED 燈泡)的價(jià)格下降約1/3，40W等效燈泡(通常是5W的LED燈泡)價(jià)格降幅約15%。美國市場的價(jià)格大約在2美元/w左右。我們在亞馬遜網(wǎng)站看到PHILIP和CREE等的LED燈泡價(jià)格在1.5-2 美元/w，其中2 美元左右的是可調(diào)光的LED燈泡。

根據(jù)麥肯錫的研究報(bào)告，2010年全球的照明市場500億歐元，其中家居照明占比42%，是最大的細(xì)分應(yīng)用市場。

2.2.滲透率增長空間，以 2014年為基礎(chǔ)是2.5倍

LED照明產(chǎn)品處于持續(xù)爆發(fā)增長階段，預(yù)計(jì)2013-15 年LED照明滲透率的平均提升速度為118%、86%和61%。估計(jì)2013年全球LED照明的綜合滲透率(數(shù)量)將略超10%，而2014年將達(dá)到20%左右，到2015 年將達(dá)到32%。LED球泡燈、LED射燈、LED燈管、LED路燈2013年的滲透率將分別為10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我們預(yù)計(jì)2015年球泡燈、LED射燈、LED燈管、LED路燈的滲透率將分別達(dá)到33%、38%、20%和35%。

如果以2014年為基數(shù)進(jìn)行靜態(tài)測算，LED照明替代市場的滲透率空間約有2-2.5倍。按照消費(fèi)電子發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可能會認(rèn)為在數(shù)量滲透率達(dá)到50-60%之前，LED照明都將是高增長狀態(tài)，這可能是認(rèn)識上的誤區(qū)。這是因?yàn)長ED具有長壽命(15000-25000小時(shí))的特點(diǎn)，所以其更換周期可能大大長于傳統(tǒng)照明(白熾燈通常在1000小時(shí)，節(jié)能燈在8000-10000小時(shí))。我們認(rèn)為當(dāng)LED替代數(shù)量達(dá)到傳統(tǒng)光源地70%的時(shí)候，其替代內(nèi)地市場就會趨向飽和，這個(gè)現(xiàn)象在日本LED照明的發(fā)展過程中應(yīng)該可以看到。

股票市場對于LED照明產(chǎn)業(yè)高速熱情，而對于短期業(yè)務(wù)增速非常關(guān)注，但是，就價(jià)值判斷而言，潛在增長空間是比短期增長速度更為重要的指標(biāo)，這是決定行業(yè)PE溢價(jià)率的最重要的參考指標(biāo)。

當(dāng)然，上述潛在空間判斷僅僅是靜態(tài)下的考慮。LED本身是極具革新能力的新型照明技術(shù)，LED可以大幅度降低用戶成本。在經(jīng)典需求理論中這將增加需求總量，而刺激額外的需求。在追求更好的光環(huán)境控制的趨勢下，光源需求也可能更快的增長，比如，未來在高端領(lǐng)域的照明和LCD背光都可能采用RGB 方案，這將提高對于LED光源的實(shí)際需求。

根據(jù) Philip的資料，2012年全球照明應(yīng)用市場規(guī)模在600-650億歐元，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到900-1000億歐元。光源部分在2015年之前呈現(xiàn)上升趨勢，預(yù)計(jì)2015年將占照明應(yīng)用市場的約1/3，其中，LED占比估計(jì)在一半左右。值得注意的，LED應(yīng)用領(lǐng)域比LED光源具有更好的成長特性。