LED照明正處于滲透率快速提升的黃金3年。持續的成本下降導致家居照明市場的開啟，由于不同照明應用紛紛啟動，2013-15年處于滲透率持續快速提升階段，預計14年全球LED照明將增長90%，數量滲透率將達到20%。由于LED照明的短制程以及技術相對容易掌握，中國在LED照明的細分領域均已具備成本優勢，將成為全球LED照明主要生產基地。2013年國內LED室內照明市場增長86%，我們估計2014-15年的增速為65%和43%。

4Q13以來在照明需求推動下，營收加速增長，預計將延續至1Q14。國內LED出口增速在13年下半年持續拉升，從上半年的約30%提升到全球年的約50%。臺灣地區的4季度LED營收與3季度持平，明顯超越以往季節性下降10%的表現。以往在年底市場出現的去庫存，產品降價的現象本季并未出現，這些都是需求旺盛的結果。預計需求旺盛將在上半年延續，而由于基期效應，在1Q14的同比指標將表現強勁。

LED照明受益程度排序為光源、芯片、封裝、燈具。光源最受益LED照明浪潮，但缺乏純粹意義上的LED照明公司，高彈性股并不常見。建議關注作加法、通過跨界方式準備介入LED照明應用的公司，包括洲明科技、三安光電以及德豪潤達。目前是以標準化程度比較高的光源需求釋放為主，這個階段具有制造優勢廠商更能夠發揮優勢。傳統類公司在這方面具有更好的成本控制能力。

2014年是家居照明品牌創立期，渠道為王，而新經濟模式可能導致渠道重構。LED光源比較適合純電商模式運作，而LED燈具更適合采用OTO模式。建議重點關注洲明科技的新渠道策略的落地，并關注陽光照明在這方面的進展。

目前 LED公司的2014年市盈率在25-30倍，對于行業前景有一定預期，建議以中長線眼光，配置競爭力強和戰略布局好的公司。就價值評估而言，目前滲透率可以提升的空間是比短期增長速度更重要的參數，我們認為以13年為基礎來看，LED照明的滲透率提升空間約為6倍，而如果以14年為基礎，其提升空間約為2.5倍。近期行業催化劑有二，其一，1Q14需求好，開工普遍優于往年，預計LED公司整體會出現超預期;其二，2013年的節能照明招標補貼延遲，可能在14年上半年，尤其是1Q推出。

1.盤點2013：照明高速增長是唯一亮點

1.1.產業增速：下游>中游>上游

機構數據，2013年LED全產業的產值2638億元，同比增長28%，而2012年內增速為34%。而在LED產業鏈的上中下游中，應用快于封裝，封裝又快于芯片。

1.1.1.外延芯片2013年增長17%

機構統計，2013年的產值為84億元，同比增長17%，而2012年內增速為20%。這個增速是在消化了大幅度的產品降價的基礎上實現的。

1.1.2.封裝領域2013年增長19%

機構統計，2013年的產值為473億元，同比增長19%，而2012年內增速為24%。封裝增速一直保持相對的穩定，不過在產能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相關的白光封裝領域。[NT:PAGE]

1.1.3.應用領域2013年增長31%

機構統計，2013年的產值為2081億元，同比增長31%，而2012年內增速為37%。下游應用增速最快的主要原因在于中國是LED照明應用的全球生產基地，照明領域高速增長。

1.2.應用增速：照明一枝獨秀

機構統計數據，2013年LED全產業的產值2638億元，同比增長28%，而2012 年內增速為34%。而在LED產業鏈的上中下游中，應用快于封裝，封裝又快于芯片。

1.2.1.背光滲透趨向飽和，中國面板產能釋放，帶動國內產業增長

機構統計，2012年中國LED 背光產值規模達218億元，同比增長28%。增速較快的主要原因是2012年是京東方和華星光電的2條8.5代的產能爬坡年，而這2家公司的OPENCELL的出貨比例較高，所以，國內廠商有更好的時機切入背光產業鏈;此外，小尺寸領域是國內廠商的傳統強勢所在。

2013年受益于智能手機大尺寸化和平民化的趨勢，小尺寸背光需求也快速增長，不過，下半年因為電視節能家電補貼退出，需求下降，導致增速下降，預計2013年國內背光市場增長僅11%。

2014-15年國內將有3條8.5代面板產線投產，這將使中國背光產業將超越全球市場而仍保持增長，預計2014-15 年國內背光產業增長25%和9%。

全球來看，LED背光需求將在2013年后進入成熟階段，預計2014年全球市場持平，而后將出現下降。背光的高增長階段已經過去，從主要電子產品的LED背光滲透率來看都已經到了比較高的水平，不再是需求增長的主要因素。未來，背光需求的主要增長動力在于手機和電視的大屏幕化，以及電子產品的高像素導致的背光增長(高像素可能因為開口率導致背光源發出光線的通過率下降，變相需要增加背光源的發光強度);不利因素在于工藝技術的進步，尤其是芯片光效的提升，可能導致對LED芯片實際需求的減少。

1.2.2.照明，尤其是室內照明高速增長

機構研究顯示，2012年中國LED室內照明產值規模達335億元，比2011年增長80%。預估2013 國內LED 室內照明的增速將為87%，這個數字大大高于之前68%的預測水平。

LED照明處于滲透率快速提升的階段中，我們預計2014-15年國內LED室內照明產業增速65%和43%。

機構的統計分析，2012年中國LED室內照明產值規模達100億元，比2011年增長92%。戶外照明具有民生特點，所以，地方政府積極推動LED戶外公共照明，并積極扶持本地企業，以實現節能減排和戰略新興產業發展的雙重目標。2013年，在廣東LED公共照明推廣方案和三部委招標(LED路燈、LED隧道燈計劃安裝數量為88萬盞)的推動下，原來預計LED戶外功能性照明同比增長61%，而實際狀況可能低于這個估計。

1.2.3.LED應用照明正當時

LED產業發展歷程，就是發光效率提升，生產成本不斷下降，從而逐漸替代其它現有光源的過程，現在已經進入了LED照明的發展窗口期間，2014年將進入家居照明時代。

1.3.照明全行業穩定增長，LED出口下半年持續提速

照明產業在經歷了2009年的低增長后，一直具有相對比較快的增速，2012年根據華通人的統計，國內(規模以上企業)電光源行業的銷售收入為9000億元，同比增長24.7%。

2013年電光源行業的月度銷售增長速度整體比較穩定，1-11月累計的銷售增速為14%。這一增速較2013年年中的17%有一定下降，但是整體保持穩定。毛利率指標在4季度后出現上升，在2012年也觀察到類似現象。[NT:PAGE]

值得重視的是，國內LED照明產品的出口增長速度在下半年逐月提高，我們預計全年銷售收入的增速將從上半年的30%大幅度提升到50%，也就是說單看下半年的照明出口增長速度應該更高，估計在接近70%的水平。這與上市公司普遍反映2013年下半年照明相關收入持續快速提升的現象相吻合。

從臺灣LED芯片和封裝的上市公司銷售數據來看，2013年6-9月經歷了背光需求銳減而導致的失速之后，4季度開始顯現增速的回升。尤其是2013年12月單月芯片和封裝公司的營業收入同比分別增長48%和25%，12月營業收入指標與11月比基本持平，而歷史上12月通常出現10-20%的環比銷售的下降。

市場可能憧憬美國白熾燈禁用的節點效應，我們的看法是節點一直存在，更為關鍵的原因在于LED照明產品的經濟性日益明顯，所以，越來越多的白熾燈需求轉化為LED。據權威部門的統計，估計2013年中國的節能燈出口將創出歷史新高，估計將達到超過30億只，同比增長估計在10%左右，這表明，盡管受到LED的替代影響，但是由于禁白，節能燈也有部分受益(這個狀況與我們與陽光照明的情況溝通相吻合)。禁白只是LED普及道路上的一個因素，我們預計未來LED還將對節能燈產生替代，LED將成為主要的照明用電光源。

2.LED照明全面啟動，利基重在下游應用

隨著傳統照明企業大力度轉向LED，LED照明對于傳統照明的替代趨勢，已經不再是一個值得爭論的話題，比較重要的是如何判斷LED 照明的后續發展空間，以及產業格局的變化。

2.1.家居照明應用(占比40%、最大細分市場)正在啟動

2.1.1.以經濟價值看，商用已經成熟，而家用正在開啟

我們對LED照明在壽命期以內進行經濟價值分析。我們對于國內商用和家用的使用環境做了不同的假設，主要的差異在于居民電價(0.6元/kwh)低于商用電價(假設0.8元/kwh)，家用照明每年使用365 天而商用照明每年使用250天。(嚴格而準確的經濟性分析，應該采用全成本比較，包括購置成本、電費、線纜成本、空調成本以及更換成本、環境污染。為了簡單起見，我們僅僅考慮購置成本和電費的比較，被忽略的因素在商用照明領域其實也非常重要)

對于商用照明，每天使用8小時的場合，在LED光源價格為11.23元的時候具有臨界的經濟性;而如果是每天使用4小時的場合，則在7.76元具有臨界經濟性。目前LED光源的價格都已經低于上述水平，也就是LED在商用照明的經濟性毋庸置疑。

國內家居應用經濟性分析的參數假設：傳統光源1元/W，壽命10000 小時，LED光源壽命20000小時，LED整體

效率2倍于傳統光源，每年使用250天，電費0.8元/度，貼現率15% 。

對于家用照明，每天使用4小時的場合，在LED光源價格為8.02元的時候具有臨界的經濟性;而如果是每天使用1 小時的場合，則在4.36元具有臨界經濟性。每天點亮4小時對應的是客廳照明，而1小時則包含了廚房、餐廳、書房照明等大部分家居應用。

國內家居應用經濟性分析的參數假設：傳統光源1元/W，壽命10000小時，LED光源壽命15000小時，LED整體

效率2倍于傳統光源，每年使用365天，家用電費0.6元/度，貼現率10% 。

LED照明的經濟價值評價與電價有密切的關系。從2007年的主要國家的電費水平來看，歐洲、日本等地的電價較高，能夠接受更貴的LED照明產品。此外，中國以外的其它國家的工業電價通常都低于其本地的居民電價，這可能使商用和家居照明市場的啟動時間更接近。[NT:PAGE]

2.1.2.從最近報價來看，國內的家用照明具備啟動條件

價格是家居照明市場啟動的主要條件，以最新報價來看，這個市場即將或已經在啟動。從9月中旬電商的報價來看，國內廠商對于7W的LED球泡燈報價在30-44元，折合4.3-6.3元/瓦。國內廠商的電商渠道價格已經滿足家居照明啟動的臨界條件。我們認為LED照明產品價格還有進一步的下降空間。(需要注意的是圖中的產品價格只是不完全的價格抽樣，僅整體反映電商渠道的價格水平，并不能反映特定公司的真實價格競爭力。)

在2013/9/20現場采集了某建材超市的LED產品價格信息，LED球泡燈報價折合在4.38-9.99元/瓦。

Philip和Osram均推出的LED燈泡的壽命均標為15000小時，使用年限15年。這表明一種降低配置而價格便宜的LED 燈泡將可能更適用于家用照明領域(我們了解到，也有國內廠商計劃推出7000-8000小時壽命的產品，這類產品適合每天點亮時間非常短的場合)。值得注意的是電商價格相比建材超市有一定的價格優勢，這可能是因為其更低的渠道費用。

國際市場方面， LED照明價格整體呈現穩定下降。根據Digitimes的研究，2012年10月以來的1 年時間內，歐洲市場的60w等效燈泡(通常是7W 的LED 燈泡)的價格下降約1/3，40W等效燈泡(通常是5W的LED燈泡)價格降幅約15%。美國市場的價格大約在2美元/w左右。我們在亞馬遜網站看到PHILIP和CREE等的LED燈泡價格在1.5-2 美元/w，其中2 美元左右的是可調光的LED燈泡。

根據麥肯錫的研究報告，2010年全球的照明市場500億歐元，其中家居照明占比42%，是最大的細分應用市場。

2.2.滲透率增長空間，以 2014年為基礎是2.5倍

LED照明產品處于持續爆發增長階段，預計2013-15 年LED照明滲透率的平均提升速度為118%、86%和61%。估計2013年全球LED照明的綜合滲透率(數量)將略超10%，而2014年將達到20%左右，到2015 年將達到32%。LED球泡燈、LED射燈、LED燈管、LED路燈2013年的滲透率將分別為10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我們預計2015年球泡燈、LED射燈、LED燈管、LED路燈的滲透率將分別達到33%、38%、20%和35%。

如果以2014年為基數進行靜態測算，LED照明替代市場的滲透率空間約有2-2.5倍。按照消費電子發展經驗，可能會認為在數量滲透率達到50-60%之前，LED照明都將是高增長狀態，這可能是認識上的誤區。這是因為LED具有長壽命(15000-25000小時)的特點，所以其更換周期可能大大長于傳統照明(白熾燈通常在1000小時，節能燈在8000-10000小時)。我們認為當LED替代數量達到傳統光源地70%的時候，其替代內地市場就會趨向飽和，這個現象在日本LED照明的發展過程中應該可以看到。

股票市場對于LED照明產業高速熱情，而對于短期業務增速非常關注，但是，就價值判斷而言，潛在增長空間是比短期增長速度更為重要的指標，這是決定行業PE溢價率的最重要的參考指標。

當然，上述潛在空間判斷僅僅是靜態下的考慮。LED本身是極具革新能力的新型照明技術，LED可以大幅度降低用戶成本。在經典需求理論中這將增加需求總量，而刺激額外的需求。在追求更好的光環境控制的趨勢下，光源需求也可能更快的增長，比如，未來在高端領域的照明和LCD背光都可能采用RGB 方案，這將提高對于LED光源的實際需求。

根據 Philip的資料，2012年全球照明應用市場規模在600-650億歐元，預計2020年將達到900-1000億歐元。光源部分在2015年之前呈現上升趨勢，預計2015年將占照明應用市場的約1/3，其中，LED占比估計在一半左右。值得注意的，LED應用領域比LED光源具有更好的成長特性。