(五)推出員工持股計劃，彰顯員工對公司發展充滿信心

　　公司于2014.8.12 推出員工持股計劃，該員工持股計劃籌集資金總額為30,808 萬元，參與該計劃的員工共979 人，其中包括11 名高管。高管團隊共出資6430 萬元，人均出資額585 萬元，其他員工人均出資額25 萬元。

　　本次持股計劃設立后將全額認購興證資管設立的鑫眾1 號集合計劃中的次級份額。鑫眾1 號集合計劃份額上限為9.3 億份，按照2:1 的比例設立優先份額和次級份額，鑫眾1 號集合計劃主要投資范圍為購買和持有三安光電股票，鑫眾1 號集合計劃將在股東大會審議通過員工持股計劃后6 個月內，通過二級市場完成標的股票的購買。標的股票的鎖定期為12 個月，自公司公告最后一筆標的股票過戶至本期持股計劃名下時起算。本員工持股計劃的存續期為36 個月，可延期。費用率方面，有0.5%的管理費和0.1%的托管費。

　　該計劃的優先份額按照7.4%的年基準收益率按實際存續天數優先獲得收益，當本計劃總體組合資產扣除次級份額資產不足以支付優先份額的本金和基本收益時，其中差額由次級份額的資產彌補，如全部計劃資產尚未補足對優先份額的本金及7.4%的年基準收益率收益，則次級份額持有人需對差額部分進行補償，并以次級份額持有人所持的份額資產凈值為限對此承擔連帶責任，若次級份額持有人未承擔相應責任，則由本集合計劃所投資的上市公司股東福建三安集團有限公司為本計劃優先份額投資本金及收益承擔連帶擔保責任

　　對于次級份額而言，通過份額分級，放大了次級份額的收益或損失，若市場面臨下跌，次級份額的跌幅可能大于市場指數跌幅。本次持股計劃具有一定的杠桿，彰顯了員工對公司發展前景的信心。截止2014 年11 月28 日，該持股計劃已通過上海證券交易所證券交易系統購買公司股票5,030.16 萬股,金額74,208.39 萬元。

　　三、財務對比分析

　　(一)成長能力

　　公司最近三個會計年度營業收入、毛利潤、凈利潤復合增長率分別為63%、49%、34%，均遠高于LED 行業A 股上市公司平均水平。

圖表12：三安光電成長能力同行業比較

　　數據來源：公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　同布局全產業鏈的德豪潤達以及專注上游外延芯片的華燦光電和乾照光電相比，公司的LED 業務成長能力同樣處于優勢位置，并且公司成長更加穩健，業績波動性最小。

圖表13：四家芯片企業LED 業務收入同比

圖表14：四家芯片企業LED 業務毛利潤同比

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

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　　(二)盈利能力

　　公司毛利率和凈利率均高出A 股上市公司平均水平10 個點以上，且在2012 年經歷低點之后處于上升趨勢。對比四家芯片企業，我們發現由于產業鏈上游壁壘較高，專注上游的華燦光電和乾照光電其LED 業務毛利率曾一度高于布局全產業鏈的三安光電和德豪潤達，但隨著上游產能的大幅擴張，毛利率顯著下滑，全產業鏈的成本和規模優勢逐漸顯現，尤其是三安光電LED 業務毛利率最近幾年快速上升，已回歸到前期較高水平。

圖表15：三安光電盈利能力同行業比較

圖表16：四家芯片企業LED 業務毛利率比較

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　期間費用率方面，三安光電的銷售費用和管理費用率均低于行業平均水平，且相對穩定。但公司的財務費用較高，無論是財務費用率還是財務費用絕對值都處于行業較高水平。2013 年和2014 年前三季度公司財務費用分別達到1.75 和1.06 億元。我們認為公司財務費用較高，主要是由于公司近幾年產能大幅擴張，固定資產投資大幅增加導致資金需求大幅增長從而大幅增加銀行借款所致，公司目前的固定資產較2008 年借殼上市之初已經增長了14 倍達到58.9 億元。公司的長短期付息債務在2014 年三季度末達到了49億元，其中長期借款30 億元。若日芯光伏股權轉讓成功，公司將在未來一年收回約12億元現金，可增加公司運營資金，降低財務費用。　　

圖表17：期間費用率對比

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

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　　(三)償債能力

　　近年來隨著公司生產規模的不斷擴大，公司的負債水平不斷上升，近三年公司的長短期償債能力均呈下降趨勢。 2014Q1 公司完成非公開增發后償債能力顯著上升，已經達到或超越行業平均水平。

圖表18：短期償債能力

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

圖表19：長期償債能力比較

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

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　　(四)運營能力

　　由于占公司營業收入比例最大的外延芯片業務屬于資本密集型產業，需要投資大量固定資產，所以公司固定資產和總資產周轉率明顯低于行業平均水平。但通過與其他幾家上游芯片企業對比，我們認為公司綜合運營能力處于行業較優水平。

圖表20：運營能力對比

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　但也存在一定問題，近年來，隨著公司存貨不斷增加，公司存貨周轉率逐漸下降。公司2014 年上半年存貨較年初增加2.4 億元，存貨明細表明，高倍聚光太陽能業務共計4 億元存貨，若日芯光伏股權轉讓成功，公司存貨將大幅下降。

圖表21：公司2014 年6 月30 日存貨明細(萬元)

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　公司應收賬款增長速度高于銷售收入增長速度導致公司應收賬款周轉率下降，公司2014 年中報顯示賬齡1 年以內的應收賬款占99%以上，表明公司壞賬風險較小。

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　　(五)現金流

　　2014 年，公司應收賬款增加導致銷售商品收到的現金占營業收入比例下降，進而導致經營現金流減少。但公司的經營現金流有一定的季節性，四季度回款較多。2014 年一季度公司增發募集資金32 億元，截止2014 年三季度末公司在手現金38.7 億元，現金較為充裕。

圖表22：現金流比較

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心整理

　　綜合上述分析，我們認為由于LED 行業正處于成長期，公司順勢而為，借助國家補貼政策的東風，實現了產能大幅擴張，收入快速增長，并不斷完善產業鏈布局，從而使得規模效應顯現，盈利能力得到顯著提升。但同時，由于公司主營業務占比最大的一塊是LED 外延芯片，處于LED 產業鏈上游，固定資產投資較大，使得公司在規模擴張的同時負債水平也大幅提升，公司財務負擔較重，財務費用較高，2014 年通過非公開增發募集32 億元，公司償債能力得以提升。但募集的資金將用于廈門外延芯片項目，公司較高的財務費用率仍將持續，期待日芯光伏股權轉讓早日成功，公司將因此收回約12 億元現金，可增加公司運營資金，降低財務費用。

　　四、盈利預測及投資建議

　　(一)盈利預測假設

　　1、假設廈門三安購買的50 臺MOCVD 設備(折算成2 英寸54 片機，相當于100 臺)于2014 年11 月20 日至2015 年6 月15 日之間分批準時交貨，預計該批設備將在2015年陸續投產，2016 年達到設計產能。由此測算公司2015-2016 年LED 業務收入將分別達到56.7、71.5 億元，分別同比增長25%、26%;假設日芯光伏100%股權轉讓于2015 年完成，2015 年公司將不再產生光伏業務收入。

　　2、假設由于新一代MOCVD 設備的陸續投產，新一代設備能節省超過30%的生產者成本以及增加超過120%的產量，LED 業務毛利率穩中有升。

圖表23：三安光電分產品收入預測(單位：萬元)

　　數據來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發中心

　　3、假設公司銷售費用和管理費用隨銷售收入同步增長，費用率穩定。假設日芯光伏股權轉讓在2015 年完成，公司現金增加，短期借款減少，財務費用有所下降。

　　4、假設公司未來幾年每年有2 億元左右的MOCVD 設備補貼款遞延收益計入當期損益，加上其他直接計入當期損益的政府補助，每年合計營業外收入2.5-3 億元。

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　　(二)估值及投資建議

　　1、DCF 估值

　　我們采用FCFF 三階段模型對公司進行估值，2014 至2016 年為第一階段，2017 至2023年為第二階段，第三階段為永續增長階段。

圖表24：DCF 估值假設

　　數據來源：wind、紅塔證券研發中心

　　根據以上假設，對公司絕對估值進行敏感性分析，計算出公司的合理價值區間為21.03-23.83 元

圖表25：DCF 估值敏感性分析

　　資料來源：紅塔證券研發中心

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　　2、PE 估值

　　根據前文分析，我們預計公司2014-2016 年實現營業收入49.1、60.4 、75.5 億元，同比增長31.66%、22.88% 、25.12%;實現歸屬母公司股東凈利潤1.40、1.70、2.13 億元，同比增長35.33% 、21.24%、25.50%;實現EPS 0.59、0.71、0.89 元。給予公司2015年28 倍PE，對應目標價19.88 元。

圖表26：A 股LED 上市公司估值比較

　　數據來源：wind、紅塔證券研發中心

　　3、投資評級

　　綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司未來6 個月合理股價區間為19.88-23.83元，取中值21.86 為目標價格，考慮到公司2014.1.18 日定向增發的20435.78 萬股將于2015.1.28 解禁，占總股本的8.54%，發行價除權除息后為14.4 元。公司2014.12.9 收盤價為14.43 元，已接近前次增發價，給予“買入”評級。

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　　五、風險提示

　　1、行業需求低于預期;

　　2、廈門三安外延芯片項目進度低于預期;

　　3、競爭加劇導致公司盈利能力下降。

　　財務報表及預測

　　利潤表：

　　資產負債表：

　　現金流量表：

　　關鍵指標：