(五)推出員工持股計(jì)劃，彰顯員工對公司發(fā)展充滿信心

　　公司于2014.8.12 推出員工持股計(jì)劃，該員工持股計(jì)劃籌集資金總額為30,808 萬元，參與該計(jì)劃的員工共979 人，其中包括11 名高管。高管團(tuán)隊(duì)共出資6430 萬元，人均出資額585 萬元，其他員工人均出資額25 萬元。

　　本次持股計(jì)劃設(shè)立后將全額認(rèn)購興證資管設(shè)立的鑫眾1 號集合計(jì)劃中的次級份額。鑫眾1 號集合計(jì)劃份額上限為9.3 億份，按照2:1 的比例設(shè)立優(yōu)先份額和次級份額，鑫眾1 號集合計(jì)劃主要投資范圍為購買和持有三安光電股票，鑫眾1 號集合計(jì)劃將在股東大會審議通過員工持股計(jì)劃后6 個(gè)月內(nèi)，通過二級市場完成標(biāo)的股票的購買。標(biāo)的股票的鎖定期為12 個(gè)月，自公司公告最后一筆標(biāo)的股票過戶至本期持股計(jì)劃名下時(shí)起算。本員工持股計(jì)劃的存續(xù)期為36 個(gè)月，可延期。費(fèi)用率方面，有0.5%的管理費(fèi)和0.1%的托管費(fèi)。

　　該計(jì)劃的優(yōu)先份額按照7.4%的年基準(zhǔn)收益率按實(shí)際存續(xù)天數(shù)優(yōu)先獲得收益，當(dāng)本計(jì)劃總體組合資產(chǎn)扣除次級份額資產(chǎn)不足以支付優(yōu)先份額的本金和基本收益時(shí)，其中差額由次級份額的資產(chǎn)彌補(bǔ)，如全部計(jì)劃資產(chǎn)尚未補(bǔ)足對優(yōu)先份額的本金及7.4%的年基準(zhǔn)收益率收益，則次級份額持有人需對差額部分進(jìn)行補(bǔ)償，并以次級份額持有人所持的份額資產(chǎn)凈值為限對此承擔(dān)連帶責(zé)任，若次級份額持有人未承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，則由本集合計(jì)劃所投資的上市公司股東福建三安集團(tuán)有限公司為本計(jì)劃優(yōu)先份額投資本金及收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任

　　對于次級份額而言，通過份額分級，放大了次級份額的收益或損失，若市場面臨下跌，次級份額的跌幅可能大于市場指數(shù)跌幅。本次持股計(jì)劃具有一定的杠桿，彰顯了員工對公司發(fā)展前景的信心。截止2014 年11 月28 日，該持股計(jì)劃已通過上海證券交易所證券交易系統(tǒng)購買公司股票5,030.16 萬股,金額74,208.39 萬元。

　　三、財(cái)務(wù)對比分析

　　(一)成長能力

　　公司最近三個(gè)會計(jì)年度營業(yè)收入、毛利潤、凈利潤復(fù)合增長率分別為63%、49%、34%，均遠(yuǎn)高于LED 行業(yè)A 股上市公司平均水平。

圖表12：三安光電成長能力同行業(yè)比較

　　數(shù)據(jù)來源：公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

　　同布局全產(chǎn)業(yè)鏈的德豪潤達(dá)以及專注上游外延芯片的華燦光電和乾照光電相比，公司的LED 業(yè)務(wù)成長能力同樣處于優(yōu)勢位置，并且公司成長更加穩(wěn)健，業(yè)績波動性最小。

圖表13：四家芯片企業(yè)LED 業(yè)務(wù)收入同比

圖表14：四家芯片企業(yè)LED 業(yè)務(wù)毛利潤同比

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

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　　(二)盈利能力

　　公司毛利率和凈利率均高出A 股上市公司平均水平10 個(gè)點(diǎn)以上，且在2012 年經(jīng)歷低點(diǎn)之后處于上升趨勢。對比四家芯片企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)由于產(chǎn)業(yè)鏈上游壁壘較高，專注上游的華燦光電和乾照光電其LED 業(yè)務(wù)毛利率曾一度高于布局全產(chǎn)業(yè)鏈的三安光電和德豪潤達(dá)，但隨著上游產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，毛利率顯著下滑，全產(chǎn)業(yè)鏈的成本和規(guī)模優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，尤其是三安光電LED 業(yè)務(wù)毛利率最近幾年快速上升，已回歸到前期較高水平。

圖表15：三安光電盈利能力同行業(yè)比較

圖表16：四家芯片企業(yè)LED 業(yè)務(wù)毛利率比較

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

　　期間費(fèi)用率方面，三安光電的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率均低于行業(yè)平均水平，且相對穩(wěn)定。但公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，無論是財(cái)務(wù)費(fèi)用率還是財(cái)務(wù)費(fèi)用絕對值都處于行業(yè)較高水平。2013 年和2014 年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別達(dá)到1.75 和1.06 億元。我們認(rèn)為公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，主要是由于公司近幾年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投資大幅增加導(dǎo)致資金需求大幅增長從而大幅增加銀行借款所致，公司目前的固定資產(chǎn)較2008 年借殼上市之初已經(jīng)增長了14 倍達(dá)到58.9 億元。公司的長短期付息債務(wù)在2014 年三季度末達(dá)到了49億元，其中長期借款30 億元。若日芯光伏股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，公司將在未來一年收回約12億元現(xiàn)金，可增加公司運(yùn)營資金，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。　　

圖表17：期間費(fèi)用率對比

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

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　　(三)償債能力

　　近年來隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司的負(fù)債水平不斷上升，近三年公司的長短期償債能力均呈下降趨勢。 2014Q1 公司完成非公開增發(fā)后償債能力顯著上升，已經(jīng)達(dá)到或超越行業(yè)平均水平。

圖表18：短期償債能力

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

圖表19：長期償債能力比較

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

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　　(四)運(yùn)營能力

　　由于占公司營業(yè)收入比例最大的外延芯片業(yè)務(wù)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，需要投資大量固定資產(chǎn)，所以公司固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)平均水平。但通過與其他幾家上游芯片企業(yè)對比，我們認(rèn)為公司綜合運(yùn)營能力處于行業(yè)較優(yōu)水平。

圖表20：運(yùn)營能力對比

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

　　但也存在一定問題，近年來，隨著公司存貨不斷增加，公司存貨周轉(zhuǎn)率逐漸下降。公司2014 年上半年存貨較年初增加2.4 億元，存貨明細(xì)表明，高倍聚光太陽能業(yè)務(wù)共計(jì)4 億元存貨，若日芯光伏股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，公司存貨將大幅下降。

圖表21：公司2014 年6 月30 日存貨明細(xì)(萬元)

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

　　公司應(yīng)收賬款增長速度高于銷售收入增長速度導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，公司2014 年中報(bào)顯示賬齡1 年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占99%以上，表明公司壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。

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　　(五)現(xiàn)金流

　　2014 年，公司應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致銷售商品收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入比例下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流減少。但公司的經(jīng)營現(xiàn)金流有一定的季節(jié)性，四季度回款較多。2014 年一季度公司增發(fā)募集資金32 億元，截止2014 年三季度末公司在手現(xiàn)金38.7 億元，現(xiàn)金較為充裕。

圖表22：現(xiàn)金流比較

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心整理

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為由于LED 行業(yè)正處于成長期，公司順勢而為，借助國家補(bǔ)貼政策的東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，收入快速增長，并不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，從而使得規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力得到顯著提升。但同時(shí)，由于公司主營業(yè)務(wù)占比最大的一塊是LED 外延芯片，處于LED 產(chǎn)業(yè)鏈上游，固定資產(chǎn)投資較大，使得公司在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)負(fù)債水平也大幅提升，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，2014 年通過非公開增發(fā)募集32 億元，公司償債能力得以提升。但募集的資金將用于廈門外延芯片項(xiàng)目，公司較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍將持續(xù)，期待日芯光伏股權(quán)轉(zhuǎn)讓早日成功，公司將因此收回約12 億元現(xiàn)金，可增加公司運(yùn)營資金，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　四、盈利預(yù)測及投資建議

　　(一)盈利預(yù)測假設(shè)

　　1、假設(shè)廈門三安購買的50 臺MOCVD 設(shè)備(折算成2 英寸54 片機(jī)，相當(dāng)于100 臺)于2014 年11 月20 日至2015 年6 月15 日之間分批準(zhǔn)時(shí)交貨，預(yù)計(jì)該批設(shè)備將在2015年陸續(xù)投產(chǎn)，2016 年達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能。由此測算公司2015-2016 年LED 業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到56.7、71.5 億元，分別同比增長25%、26%;假設(shè)日芯光伏100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2015 年完成，2015 年公司將不再產(chǎn)生光伏業(yè)務(wù)收入。

　　2、假設(shè)由于新一代MOCVD 設(shè)備的陸續(xù)投產(chǎn)，新一代設(shè)備能節(jié)省超過30%的生產(chǎn)者成本以及增加超過120%的產(chǎn)量，LED 業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升。

圖表23：三安光電分產(chǎn)品收入預(yù)測(單位：萬元)

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公開資料、紅塔證券研發(fā)中心

　　3、假設(shè)公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用隨銷售收入同步增長，費(fèi)用率穩(wěn)定。假設(shè)日芯光伏股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2015 年完成，公司現(xiàn)金增加，短期借款減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降。

　　4、假設(shè)公司未來幾年每年有2 億元左右的MOCVD 設(shè)備補(bǔ)貼款遞延收益計(jì)入當(dāng)期損益，加上其他直接計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助，每年合計(jì)營業(yè)外收入2.5-3 億元。

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　　(二)估值及投資建議

　　1、DCF 估值

　　我們采用FCFF 三階段模型對公司進(jìn)行估值，2014 至2016 年為第一階段，2017 至2023年為第二階段，第三階段為永續(xù)增長階段。

圖表24：DCF 估值假設(shè)

　　數(shù)據(jù)來源：wind、紅塔證券研發(fā)中心

　　根據(jù)以上假設(shè)，對公司絕對估值進(jìn)行敏感性分析，計(jì)算出公司的合理價(jià)值區(qū)間為21.03-23.83 元

圖表25：DCF 估值敏感性分析

　　資料來源：紅塔證券研發(fā)中心

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　　2、PE 估值

　　根據(jù)前文分析，我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.1、60.4 、75.5 億元，同比增長31.66%、22.88% 、25.12%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤1.40、1.70、2.13 億元，同比增長35.33% 、21.24%、25.50%;實(shí)現(xiàn)EPS 0.59、0.71、0.89 元。給予公司2015年28 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.88 元。

圖表26：A 股LED 上市公司估值比較

　　數(shù)據(jù)來源：wind、紅塔證券研發(fā)中心

　　3、投資評級

　　綜合絕對估值和相對估值，我們認(rèn)為公司未來6 個(gè)月合理股價(jià)區(qū)間為19.88-23.83元，取中值21.86 為目標(biāo)價(jià)格，考慮到公司2014.1.18 日定向增發(fā)的20435.78 萬股將于2015.1.28 解禁，占總股本的8.54%，發(fā)行價(jià)除權(quán)除息后為14.4 元。公司2014.12.9 收盤價(jià)為14.43 元，已接近前次增發(fā)價(jià)，給予“買入”評級。

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　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、行業(yè)需求低于預(yù)期;

　　2、廈門三安外延芯片項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期;

　　3、競爭加劇導(dǎo)致公司盈利能力下降。

　　財(cái)務(wù)報(bào)表及預(yù)測

　　利潤表：

　　資產(chǎn)負(fù)債表：

　　現(xiàn)金流量表：

　　關(guān)鍵指標(biāo)：