投資要點：

　　公司是國內LED 封裝及應用產品主要供應商公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來一直專注于LED 封裝及應用系列產品研發、生產與銷售業務。公司產品廣泛應用于家用電子產品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域，是國內LED 封裝及應用產品的主要供應商。

　　LED 行業快速發展，行業規模不斷過大

　　我國LED 行業快速發展，2007 年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應用在內的LED 整體產值從483 億元增長至2,576 億元，年均復合增長率高達32.2%。預計到2017 年，中國LED 市場規模將達到7,485 億元，年復合增長率近31.5%。LED 封裝產業也跟隨LED 行業整體呈快速發展之勢，2013 年，LED 封裝產值較上年增長25.9%，達到403 億元。。

　　收入平穩快速增長，毛利率處于合理水平

　　公司近年來業務發展迅速，2010-2013 年營業收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。隨著規模化生產以及LED 產品的加速普及，公司的主要產品單價及單位成本以相匹配的速度下降，公司的毛利率水平維持在較為穩定且合理的區間波動，毛利率水平與同類可比上市公司相當。

　　盈利預測

　　我們預計2015-2016 年，公司將實現歸屬于母公司股東的凈利潤為6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長40.98%和34.17%。本次發行后，公司總股本為44450萬股，全面攤薄后的EPS 分別為1.35 和1.85 元/股。參考中證行業指數2013年行業的靜態市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態平均市盈率為48倍，綜合考慮，我們認為公司上市后的合理估值區間為48-50 倍，對應的合理市值區間為207.8～216.5 億元。

表：三張表及主要財務指標

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　　1.公司簡介

　　1.1 國內LED 封裝及應用產品主要供應商

　　公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以來一直專注于LED 封裝及應用系列產品研發、生產與銷售業務，是國內LED 封裝及應用產品的主要供應商。公司產品廣泛應用于家用電子產品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領域。公司規模化生產優勢較為明顯，截止2014 年9 月30 日，公司已擁有年產1,270 億只Lamp /SMD LED 封裝器件的生產能力，擁有1,635 臺全自動化固晶機、2,093 臺全自動焊線機、2,189 臺全自動分光機、434 臺全自動熒光粉機等生產設備。2013 年，公司營業收入287364.66 萬元，2014 年1-9 月，公司營業收入276966.07 萬元，是國內LED 封裝及應用產品的主要供應商。

圖 1：公司股權結構

　　1.2 本次公開發行情況

　　本次發行前，孫清煥直接和間接持有公司89.43%，是公司的實際控制人。公司本次發行前總股本為40000 萬股，本次擬發行股數為4450 萬股，占發行后總股本比例為10.01%，本次發行后總股本數為44450 萬股。本次發行前后，公司的實際控制人不發生變化。

表 1：公司發行前后股本結構對比

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　　2.行業概況

　　2.1 LED 行業快速發展，行業規模不斷擴大

　　從全球來看，隨著LED 技術不斷進步以及下游應用領域逐漸擴大，特別是LED照明市場的快速發展，整個LED 行業出現加速增長勢頭。技術升級、成本下降、功耗降低等加速LED 普及，從而帶動LED 產業鏈整體發展。

　　LED 在中國興起較晚，但發展迅速。目前國內LED 已逐漸在通用照明、背光源、景觀照明、顯示屏、交通信號、車用照明及家用電子消費等領域獲得了較好應用和推廣。從產值來看，根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟的統計數據，2007年到2013 年期間，包括芯片、封裝及應用在內的LED 整體產值從483 億元增長至2,576 億元，年均復合增長率高達32.2%。預計到2017 年，中國LED 市場規模將達到7,485 億元，年復合增長率近31.5%。

圖 2：我國LED 產業規模情況

　　2.2 LED 封裝產值隨行業整體快速發展

　　全球LED 封裝市場隨LED 行業增長而迅速增長，據Strategies Unlimited 數據，2013 年全球LED 封裝市場規模為144 億美元，較2012 年增長7%，未來在技術進步、性能提升、價格下降及產業政策的推動下LED 市場仍將保持增長趨勢，預計2018 年LED 封裝整體市場規模將達到259 億美元，年復合增長率達12.5%。

　　國內LED 封裝產業在下游廣闊的應用市場等因素帶動下規模不斷擴大，同時，近年來國際LED 企業逐步向中國轉移。內資封裝企業在與各類外資封裝企業競爭過程中技術不斷成熟。目前國內企業主要集中在中低端封裝領域，部分成熟企業在高端領域封裝技術也有了較大突破。在良好的產業政策引導下，以及持續的技術創新，LED 封裝行業伴隨LED 產業快速增長。據國家半導體照明工程研發及產業聯盟數據，2012 年，國內LED 封裝產值達320 億元，較2011 年增長12.3%;2013 年，LED 封裝產值較上年增長25.9%，達到403 億元。

　　2.3 未來LED 封裝產業發展趨勢

　　大功率化。在大尺寸面板背光及室內照明等新應用領域逐漸擴展的帶動下，高亮度LED 處于高速增長階段，比重逐漸加大，未來LED 封裝產品將由小功率向大功率方向發展。

　　模塊化。通過多個LED 模塊的相互連接可實現良好的流明輸出疊加，滿足高亮度照明的要求。通過模塊化封裝，可以將多個點光源或LED 模塊按照隨意形狀進行組合，滿足不同領域的照明要求。

　　低功耗化。LED 產品以節能環保著稱，隨著應用產品的不斷普及，為達到節能環保要求，減少應用產品的功耗等目的，器件的封裝也會朝此方向發展。

　　2.4 LED 行業競爭格局

　　全球LED 市場以亞洲、美國、歐洲三大區域為主導，主要廠商有日本的日亞化學(Nichia)和豐田合成(Toyoda Gosei)、美國的Cree 以及歐洲的Philips Lumileds和歐司朗(Osram)。以上五大廠商產業鏈比較完善，在產業鏈上游擁有強大的技術實力，壟斷著高端產品市場。

　　我國LED 產業起步較晚，大多廠商從下游封裝起步，逐步進入上游外延片生產。

　　目前國內LED 上中游企業較少，使得外延片和芯片行業產業集中度較高;而涉足下游封裝及應用領域的企業較多，但形成規模效應的企業較少，產業集中度較低，競爭相對比較激烈;由于國內人力成本相對發達國家較為低廉，且政府出臺較多LED 產業優惠政策，近年來國外大型LED 廠商紛紛來中國投資設廠，國際封裝產業逐漸向國內轉移。

表 2：國內LED 產業鏈內代表企業

　　公司的競爭優勢主要體現在規模化生產、豐富的產品系列、技術研發、制造工藝及穩定的客戶資源等方面。公司目前處于產業鏈下游環節，此環節技術壁壘相較于中上游低，競爭較為激烈，產品差異化并不非常明顯，潛在進入者的威脅較大，因此，如何利用技術及資本優勢向中上游切入是公司未來需要解決的問題之一。

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　　3.公司業務情況

　　3.1 業務結構較為合理，業務規模平穩快速增長

　　公司近年來業務發展迅速，2010-2013 年營業收入增速分別為78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。根據公司招股說明書披露，依據公司2014 年營業收入為400166.79 萬元，較2013 年增長39.25%，增速雖有放緩但仍保持平穩快速增長。

　　我們認為，LED 光源加速替代傳統光源是大勢所趨，行業的整體增長必將帶動產業鏈全部環節增長，因此公司未來將充分受益于行業增長所帶來的發展機遇。

圖 3：公司營收及增速情況

　　分業務來看，公司Lamp LED 產品占比呈下滑趨勢，而SMD LED 產品呈逐年上升趨勢，逐漸成為公司收入的主要組成部分。LED 應用產品包括顯示屏、室內外照明燈及燈飾等，近年來公司LED 應用產品收入穩步增長，占比呈增加之勢，未來有望成為公司業務增長的新亮點。公司Display 產品主要向消費電器供應商如格蘭仕、美的等供應。近年來，公司主要加大Lamp LED 及SMD LED 產品的投入，未對Display 產品投入更多產能，該產品的銷售收入基本維持穩定。

圖 4：近年來公司各業務占比變動情況

圖 5：2014Q3 公司業務構成情況

　　3.2 公司盈利能力分析

　　生產規模的擴大必將帶來成本及售價的雙降，隨著全球LED 行業的快速發展，LED 封裝技術不斷趨于成熟，原材料成本逐漸下降，LED 封裝及應用產品價格隨之不斷下降。公司的主要產品單價及單位成本以相匹配的速度下降，因此公司的毛利率水平維持在較為穩定且合理的區間波動。

圖 6：公司毛利率情況

　　隨行業整體規模擴大，行業內的進入者不斷增多，行業競爭加劇，使行業整體毛利率水平呈穩中趨降之勢。與行業內領先的公司及行業平均比較來看，公司的毛利率水平稍高于行業整體平均水平，但整體差別不大。

表 3：公司與可比公司毛利率水平對比

　　我們認為，隨著公司資本實力的進一步增強，公司產品的生產能力將增強，公司的產品線將進一步豐富，有利于公司擴大市場份額，但由于公司處于產業鏈下游環節，進入門檻相對中上游環節較低，競爭的加劇有可能使公司產品價格加速下降，毛利率呈下降趨勢。

　　3.3 公司運營費用情況分析

　　隨公司業務規模的擴大，公司期間費用的絕對值也在同步擴大，但由于公司對于費用的管控較好，因此期間費用率呈穩中有降的趨勢。2014 年三季度，公司銷售費用率為4.12%，管理費用率為7.09%，財務費用率為1.59%，期間費用率為12.81%，與可比公司相比，公司的銷售費用率及管理費用率處于相當水平。

圖 7：公司期間費用率情況

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　　4.募投項目分析

　　公司此次募集資金為87631.72 萬元，擬投資項目為Lamp LED 產品技術改造項目、SMD LED 產品技術改造項目、LED 應用產品技術改造項目、LED 產品研發中心技術改造項目，并擬使用45000 萬元補充公司運營資金。

　　Lamp LED 產品技術改造項目、SMD LED 產品技術改造項目和LED 應用產品技術改造項目的建成投產將進一步增加公司相應產品的產能，并將有效降低公司LED 應用產品生產對外部原材料供應商的依賴程度，進一步豐富和完善公司的產品線及收入構成。

　　LED 產品研發中心技術改造項目旨在提升公司的技術研發實力和產品自主創新能力，為Lamp LED、SMD LED 及LED 應用產品的研發、生產和銷售提供更強大的技術支持及服務，有效提升公司產品的技術實力，增強公司產品的市場競爭力。

表 4：募投項目情況

　　我們認為，從公司目前各產品的產能利用率及產銷率來看，公司目前的產能壓力比較大，公司擴大產能需求比較強烈，此次公司的募投項目實施的必要性較大，有利于公司進一步擴大產銷規模，擴大市場份額，增加市場占有率。

表 5：公司產能利用率及產銷率情況

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　　5.盈利預測

　　我們預計2014-2016 年，公司將實現歸屬于母公司股東的凈利潤為4.35 億元、6.13 億元和8.22 億元，同比分別增長0.46%、40.98%和34.17%。本次發行后，公司總股本為44450 萬股，全面攤薄后的EPS 分別為0.98、1.35 和1.85 元/股。參考中證行業指數2013 年行業的靜態市盈率為55 倍，參考可比公司2013 年的靜態平均市盈率為48 倍，綜合考慮，我們認為公司上市后的合理估值區間為48-50 倍，對應的合理市值區間為207.8～216.5 億元。